作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

封面来源 | 视觉中国

7月14日晚间，猪肉龙头万州国际（港股代码：0288.HK）发布公告称，向联交所提交了一项建议分拆申请，建议分拆在美国及墨西哥经营的史密斯菲尔德食品有限公司，拆分后该公司将在纽交所或纳斯达克独立上市。

公告内容显示，史密斯菲尔德食品有限公司是万洲国际的全资子公司，未来拆分完成后依然是公司的子公司，财务业绩因此也将继续并表。

公告发布后，万洲国际港股股价在的7月15日开盘冲高，涨幅一度超过6%，随后股价出现回落，当日收跌0.2%。从7月16日至今（7月19日）的4个交易日中，万洲国际股价呈震荡走势。

图：万州国际港股走势；资料来源：wind，36氪

万洲国际拆分北美资产并在美独立上市是整个猪肉行业的重磅事件，然而公告后的万洲国际股价却来了一次过山车。那么，市场为什么会有如此反应？拆分北美资产对万洲国际的基本面又有什么影响？

01.拆分史密斯菲尔德是利好还是利空？

这次要拆分上市的史密斯菲尔德是万洲国际于2013收购而来，并购交易结束后于同年从纽交所退市，成为了万洲国际的全资子公司。论其行业地位，史密斯菲尔德是目前全球第五大的生猪养殖企业，在23年的生猪存栏量高达81万头。

在收购史密斯菲尔德后，万州国际以双汇发展和史密斯菲尔德为核心资产，在业务端实现了猪产业的上下游一体化与全球化布局，具体业务涵盖生猪养殖、宰杀与肉制品，其销售网络覆盖中国、北美、欧洲等主要猪肉消费市场。除了猪产业外，万洲国际的业务还涉及家禽、生物医药材料、调味品等，这些非核心业务对公司业绩的影响目前仅存在于边际上。

图：2023年万洲国际的收入与利润结构；资料来源：公司财报，36氪

从收入结构来看，肉制品与生猪是万洲国际的核心业务，因此猪周期是影响万洲国际业绩的决定性因素。再从肉制品和猪肉业务的地区业绩来看，万洲国际的收入和利润主要来自中国与北美，由于中国与北美的生猪养殖行业形态差异比较大，导致两地的猪周期不仅不同步，而且单个周期的延续时长也不一样，所以猪周期对万洲国际不同地区业绩的影响自然是不同的。

图：万洲国际肉制品和猪肉业务不同地区的业绩贡献；资料来源：公司财报，36氪

近一、两年来，中国与北美的猪周期都处于下行阶段，其背后的逻辑却各有不同。我国的猪肉定价主要看供给，近年来的猪周期下行主要是由于生猪供给过多、去化偏慢所致，猪价长期低位运行亦导致猪企业绩承压。

北美的生猪养殖规模化程度高，影响猪价的核心因素则包含了供需两面的边际变化。从供给侧来看，北美的猪肉产量从20年开始减少，对猪价形成了一定支撑；但是猪价从22年后开始走低，主要是受到了北美猪肉消费减少的影响。对于北美猪企而言，在近年来猪价走低的同时，大通胀导致饲养成本明显上升亦影响到了其业绩。

图：美国株洲产量与猪肉价格；资料来源：wind，36氪

再看万洲国际，国内方面，在猪周期下行的影响下，叠加汇兑因素，23年公司生猪收入与生猪利润双双出现负增长。23年公司国内肉制品的收入同比下降，主要是受终端需求的影响；而同期国内肉制品业务利润的同比减少则主要是汇兑因素，若按人民币计价，成本塌陷的优势则可以显现。

同样是受到了猪周期下行的影响，以及北美通胀导致的饲料价格高企，公司23年在北美的生猪业务滑坡严重，在收入出现负增长的同时，该业务亏损较22年明显走阔。23年公司在北美肉制品的收入同比减少主要是因为需求疲软；由于猪价走低对于肉制品业务构成利好，因此公司23年在北美的肉制品利润出现了微升。

从收入与利润结构，以及利润的增长情况可知，作为北美主要经营主体的史密斯菲尔德在近年来对万洲国际的业绩拖累相对较深，尤其是生猪业务在近两年来亏损走阔，对公司整体的业绩影响甚大。

所以，在万洲国际公告将要拆分史密斯菲尔德后，投资者在乐观情绪的驱动下，万洲国际股价在15日开盘冲高。但是公告中还说拆分后的史密斯菲尔德业绩依然并表，这意味着拆分后确实可以减轻一部分拖累，但是并非完全的甩掉包袱，所以投资者在理解了本次拆分的影响后迅速回归理性，万洲国际的股价亦出现了回落。

02.猪周期的下半场

关于拆分史密斯菲尔德对万洲国际未来业绩的具体影响，还要看未来史密斯菲尔德业绩并表的规模，以及北美猪周期的节奏。

从今年Q1万洲国际的业绩来看，生猪收入还在同比负增长，表明北美的生猪需求依然疲软，从今年以来的北美猪肉价格波动亦能佐证这一观点；同期北美的生猪业务亏损出现了收窄，主要是通胀走低后，利润率的改善所致。肉制品方面，受需求疲软影响，公司Q1在北美的肉制品收入也出现了同比下滑，由此导致了同期肉制品利润的同比减少。

图：芝商所瘦猪肉期货价格走势；资料来源：wind，36氪

关于北美猪周期的节奏，降息交易预期对猪价预计将形成一定的支撑，但是需求疲软仍旧是压制北美猪价的主要因素。如果北美的猪周期下行依然延续，对史密斯菲尔德的业绩预期继续构成利空。在上述情景下，史密斯菲尔德拆分后业绩并表的规模越小，对万洲国际的业绩拖累也就越少。

国内资产对万洲国际业绩的影响，则主要看双汇发展的业绩预期。近年来双汇发展的业绩承压，主要是受到了国内猪周期下行的影响。今年以来，生猪和能繁母猪都有明显去化，猪周期有望在今年出现反转。

对于双汇核心业务屠宰与肉制品而言，随着24年屠宰量和猪肉销量的增长，周期反转对双汇的屠宰业务构成利好；肉制品方面，由于目前冻品的库存相对较高，随着周期反转、猪价景气，利润率的改善相对确定，成本优势延续对今年的业绩亦将构成利好。

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