[ 当前资本市场中短期投资行为较为普遍，而长期“耐心资本”的供给却相对不足，特别是风险投资规模有限，通常更倾向于投资那些已经进入成熟阶段的科技企业，而对于处于初创期和早期发展阶段的科技型企业，其关注和支持则相对有限。 ]

[ 按照OECD（经合组织）的统计，截至2022年，中国养老基金占GDP的比例为2.4%，和韩国（15.5%）、德国（6.5%）、印度（3.1%）还有一定差距。 ]

4月底的中共中央政治局会议强调，要积极发展风险投资，壮大“耐心资本”。这是“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及。会议强调，要因地制宜发展新质生产力。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。二十届三中全会《决定》再次提出，鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。

应如何理解“耐心资本”这一概念？它有哪些内涵？发展和壮大“耐心资本”有何意义？壮大“耐心资本”的政策措施和发力点有哪些？

什么是“耐心资本”

“耐心资本”是对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资金，它着眼于企业的长远发展和综合价值，而非仅关注短期收益。同时，它并非单方面追求长期收益而忽视短期风险，而是在投资上兼顾长期目标与短期收益平衡。

“耐心资本”与长期资本既有区别又有联系。长期资本主要强调资本的使用期限，通常指使用期限超过一个会计年度的资本，主要用于购买固定资产、无形资产和其他长期投资，以及补充营运资金。“耐心资本”不仅包含长期持有的特点，还强调“态度、心态”，对波动的忍耐、对过程的相信以及对未来的信心。

“耐心资本”概念可追溯到欧美早期的投资市场，其特点在于不追求短期回报、能够承受一定波动和回撤、看重长期价值。据维多利亚·伊凡希娜和乔希·勒纳（2021）在《耐心的资本》中界定，“耐心资本”可以归类为在长期投资中发挥带头作用的组织者。这类组织者的职责就是长期甚至永久保管好资金，手上掌握资金体量高，试图超越传统的股票和债券投资，拓宽到私募股权等领域，在资源枯竭和收不抵支的年代通过黏性获得更为长期的回报。符合“耐心资本”特征的一些资金，包括养老基金、保险基金、主权财富基金、大学捐赠基金等。

为何要壮大“耐心资本”

2023年7月，国资委国有企业改革深化提升行动研讨班提出，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业集中，向提供公共服务、应急能力建设和公益性等关系国计民生的重要行业集中，向前瞻性战略性新兴产业集中，坚守主责、做强主业，当好“长期资本”“耐心资本”和“战略资本”。2023年12月，证监会党委（扩大）会议提出，大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大“耐心资本”。2024年4月，中共中央政治局会议提出，壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。

当前中国经济已经进入高质量发展阶段，高端制造和创新领域的资金需求旺盛，发展“耐心资本”具备战略意义和紧迫性。“耐心资本”有助于资本市场长期健康发展，这主要表现为三个方面：

一是“耐心资本”通过长期投资和价值投资的方式，为企业提供稳定的资金来源，有助于企业的长期发展。“耐心资本”可以有效助力“卡脖子”属性的创新型企业度过发展阶段的“死亡谷”。按照学界认知，科技型企业在成长初期的18~24个月，普遍面临“死亡谷”的考验，在这一时期，机构投资人的A轮、B轮融资以财务回报为着力点，与企业目标正好背离。当前资本市场中短期投资行为较为普遍，而长期“耐心资本”的供给却相对不足，特别是风险投资规模有限，通常更倾向于投资那些已经进入成熟阶段的科技企业，而对于处于初创期和早期发展阶段的科技型企业，其关注和支持则相对有限。“耐心资本”以其对企业长期价值的重视，可以为这些企业提供一种更为稳定和持续的资金支持，帮助其在技术突破和市场拓展的关键时期获得必要的资金注入。

二是“耐心资本”的投资者通常具有丰富的行业经验和专业知识，能够为企业提供有价值的建议和支持，促进企业的转型升级和创新发展。一方面，发展壮大“耐心资本”有利于扩大机构投资者占比，进一步优化我国股市投资者结构；另一方面，发展壮大“耐心资本”有利于培育市场理性投资、价值投资理念，“耐心资本”更加注重价值投资理念，看重业绩好、盈利稳定的企业，发掘投资标的的内在价值，因此发展壮大“耐心资本”有利于推动价值投资成为主流投资理念，减少热衷短期炒作的投机行为。

三是“耐心资本”的稳健性和长期性有助于维护资本市场的稳定，有利于减少市场波动和投机行为，提高资本市场的整体效率。“耐心资本”契合基础设施融资和直接投资，“耐心资本”的长期导向可视为一种潜在比较优势，国内银行部门和机构投资者转化长期储蓄，非上市股权工具或基础设施基金打包盈利和非营利项目，在基础设施融资中获得显性竞争优势。同时，“耐心资本”可以发挥我国各区域经济的产业优势优化资源的配置和利用，根据三大产业区产业规划的侧重点，注入“耐心资本”，发挥产业集群优势。“耐心资本”还可以引导资金流向高端制造业产业集群，重点投资热门概念，促进产业升级。

“耐心资本”是支持科技创新的重要力量，有助于推动新质生产力的形成。而快速发展“新质生产力”，是中国摆脱传统经济增长方式、走向高质量发展的必然要求。今年4月12日，新“国九条”推出一系列市场监管新规，总体目标就是促进在服务国家重大战略和推动经济社会高质量发展中实现稳定健康发展。发展新质生产力，离不开资本助力，更离不开耐心资本的长期陪伴。作为重要要素市场之一，证券交易市场发挥好资源配置功能，引导“耐心资本”流向新质生产力，不仅将成就其自身发展，更将促使中国高质量发展加速前行。我国金融体系已经不缺总供给，缺的是在期限特征和结构特征上匹配于发展“新质生产力”的金融供给，这就是发展“耐心资本”的必要性和空间。

如何壮大“耐心资本”

中国资本市场有望吸引更多“耐心资本”。一方面中国经济发展具有突出优势，符合“耐心资本”投资需要；另一方面，我国“耐心资本”发展潜力巨大，长期提升空间依然广阔。

首先，壮大发展“耐心资本”需要中长期政策的支持。一是发展“耐心资本”理论上需要保持低贴现率，货币政策要保持稳健的基调；二是货币投放的导向性会引导形成“耐心资本”，近年来的结构性货币政策工具具备进一步发展的空间；三是基于德国金融体系“发展关系型融资和耐心资本”的经验，进一步发展对符合战略方向的产业链的产投联动、投贷联动亦大有可为。

其次，从财政角度，超长期特别国债等形式投向国家重大战略实施和重点领域安全能力建设领域，可以起到对“耐心资本”的牵引；税收制度改革和相关产业领域的税率设计也可以是培育“耐心资本”的抓手之一。

再次，从国资国企维度，推动国有资本向前瞻性战略性领域集中可以发挥“耐心资本”的作用。

最后是资本市场维度，一是继续推动资本市场高质量发展，德国金融体系的启示之一就是“有耐心地坚定发展股票市场”；二是持续壮大长期投资力量，新“国九条”指出“建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持长钱长投的政策体系”；三是包括增强资本市场内在稳定性。

壮大“耐心资本”可以从一些潜在发力点入手。

首先，从资金属性界定，做大做强养老金是壮大“耐心资本”的先决基础。海外研究经验表明，养老金作为价值投资、长期投资和责任投资的代表资金，充当资本市场稳定器作用，符合“耐心资本”的定位。而国内的养老金尚有做大做强的空间，按照OECD（经合组织）的统计，截至2022年，中国养老基金占GDP的比例为2.4%，和韩国（15.5%）、德国（6.5%）、印度（3.1%）还有一定差距；个人养老金约为4128.5亿美元，和美国（35万亿美元）、加拿大（3.1万亿美元）、澳大利亚（2.1万亿美元）相比也有提升空间。将养老金（含公共和私营）扩充到长久期属性的保险资金领域，则无论按照保险深度还是保险密度，我国保险资金相较发达国家均有较为广阔的扩容空间。

其次，从投资导向来看，“耐心资本”与基础设施融资、直接投资相契合。经济学家林毅夫等人曾提出“耐心资本”或“长期愿景资本”可被视为一种重要的基础设施融资比较优势。一是“耐心资本”高度依赖能够把居民长期储蓄转化为可贷资金的国内银行部门和机构投资者；二是在将国内公共储蓄转变成国际长期开发资金的过程中，国际多边金融机构（如世界银行）、区域开发银行以及双边捐助开发银行（基金）发挥着关键的作用；三是非上市的股权类工具或非上市的基础设施基金非常适合作为“耐心资本”的投资工具；四是“耐心资本”与创业资本（直接投资）存在极强的关联。

（谭小芬系北航经管学院教授、博士生导师，邱琳真系北航经管学院金融专业硕士）