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2024年8月1日-2日，“中国首席经济学家论坛暨第三届大湾区（黄埔）经济峰会”在广州举行，本文由新经济学家智库整理自野村证券首席中国经济学家陆挺在峰会上的发言。有删改，未经本人确认。

我的主业是研究人民银行，不是研究美联储，所以谈这个话题有点对我来讲难度太高，但既然是秘书长的吩咐，我就硬着头皮来讲讲美联储，但是最后我还会讲到跟中国经济有什么样的一个关系。

按照我们东方的习惯，我们还是以讲成绩为主，讲过失为辅。我先讲一讲我们观察之下，美联储在过去的十几年中间成绩是什么，哪些地方也是有点过失的。首先我们来讲它的成绩。

成绩的话，首先我们来看左边这个图，从上世纪30年代开始的，美国的GDP，大家可以看到在美国大萧条的时候，GDP的增速都是负的，而且是连续4年大概是在-5%-13%之间。

过去十几年中间美国没有出现这样一个情况，我们都知道2008年的时候美国爆发了全球金融危机，很多人都特别担心，那时候全球经济、美国经济会出现连续的多年的下行，但最后其实美国经济就萎缩了一年，而且只有萎缩了百分之三，背后的原因是什么？我认为跟美国当时非常强烈的货币刺激、货币宽松是有非常大的一个关系。

过去十几年美国的股市表现也不错，跟2008年之前相比，跟雷曼危机之前相比，美国的股市涨了4倍多，所以从 GDP的角度，从资产价格的角度，从房价的角度来讲的话，应该说美联储从中央银行的角度来讲，对美国经济的贡献确实应该说算是有目共睹的，那么背后的原因是什么？

第一，美国美联储在2008年和2020年两次快速地降息，降息的幅度、力度都特别大，大家看这个图可以说是一目了然。第二，光是降息还不够，还有货币宽松，有QE,在2009年以后实施了三次的QE，在2020年疫情爆发之后，在短短的一个月之内将美联储的资产负债表扩大了一倍。

第三，美联储在一定的这个时候，尤其是在2010年后面那几年，一直呼吁美国的联邦政府维持积极的财政政策，可以说当时美联储从财政政策角度来讲，其实也是帮助美国取得了不俗的经济增长的表现，尤其是在欧洲陷入欧元危机的时候。

第四在恰当时候及时地加息和缩表，尤其是在2015年那个时候。

第五加强了宏观审慎管理，每年都去做 stress test，这样的一个测压，实际上也是对美国整体的监管水平的应该得到了很大的一个提高，这是美联储的业绩。

我们也看到在2023年这些应急管理的水平得到了非常充分的体现，在美国硅谷银行和其他银行出现问题的时候的话，美联储出手非常的迅猛、干脆，可以说是避免了一场不必要的危机。背后这个理论的基础是什么？在2008年雷曼危机发生的时候，当时我在美林，当时有两家银行出了大问题的，一个是美林，是我当时工作的地方，还有一个是雷曼，实际上是我现在工作的地方。在当时我们赶紧要去翻什么样的书，就是美国大萧条时代的一个书，因为我们知道伯南克实际上是美国数一数二的研究大萧条的专家，当时伯南克正好是美联储主席，大萧条告诉了美联储告诉了伯南克要干嘛呢？

一定要去救助金融中介，一定不要让银行大规模的倒闭，一定要保障信贷的供应，一定要保障货币供应，这就是我认为从大萧条中间我们学到的经验和教训。那个时候我们非常幸运，可以说当时美联储是在伯南克的手中。

第二是从日本90年代之后的一系列的教训和经验中间得出来，就是不仅要做QE，还要增加中央政府的财政支出。

第三个如果我们说2020年的表现，尤其是比较好的话，那么从雷曼危机中间也学到了如何去做快速的一个反应，如何去做最后的借款人，如何在这个过程中间配合美国的财政去扩大财政支出，去救助必须要去救助的机构和个人，这个是美联储的成绩。

如果说美联储的过失，首先就是在2008年以前，雷曼危机不是一次外来的冲击，是内生的，可以说即使伯南克自己本人是研究美国大萧条的专家，但他在2006年上任美联储主席之后，其实美联储在防止美国发生这样的一个泡沫，我们说是房地产泡沫和金融危机的过程中间，实际上在06年到08年之间表现应该是不佳的，这个是第一个故事。

第二个故事是2021年下半年开始的通胀，高通胀的背后原因有很多，可能有些原因也是外生的，比方说在2022年发生的俄乌战争，但是相当一部分发生的这个原因是内生的，这里面中间在我看来有三个方面表明了美联储其实在很多方面还实在是有缺陷的。

第一他忘记了可能就是在一个新的情况之下，在一个特殊的供给侧冲击的一个背景之下，是和以前的需求不足所造成的各种的宏观问题是不一样的。

在2009年以后，无论是美国、欧洲还是长时间处于通缩或者接近通缩的日本来讲的话，很多人以为印钞QE增加财政支出不会带来高通胀,长时间的这样的一个低通胀，使得我们很多央行包括美联储在内，我认为是有一点麻木的，这是第一个原因。

第二个原因他没有及时地劝阻美国联邦政府，在2022年，GDP的增速已经在疫情受冲击的2020年之后快速复苏的一个背景之下，劝导他们缩减财政的赤字。实际上在2021年美国的财政赤字的规模还达到了GDP的13%，实际上现在看来完全是没有这个必要的。

第三个方面就是没有及时的，在通胀方面出现了最早期的苗头之后，并没有能够及时地调整他们的预测和分析框架，并没有及时地加息。

这就是一个过失了。这个过失背后其实会造成未来我认为很多的问题，包括美国现在高企的房价，高企的按揭利率，美国的高通胀实际上也使得美国国内的制造业进一步可能面临空心化的局面，尽管美国联邦政府做了好多努力，要进行再工业化，

它第二个问题实际上就刚才我们讲的问题的另外一侧，它就是造成了美国的过高的财政赤字。刚才我讲了美联储在这个过程中间他有功劳，他有功劳的一面就是在08年以后，在那几年，应该说甚至是劝导了美国的联邦政府实施比较高积极的财政刺激政策。

实际上相对于欧洲和别的国家来讲，当时美国的财政赤字是比较高的，一直是在什么5%-7%之间。我们可以看到我画圈的那个部分,那个时候是非常有必要，但是到了2021年和后面那几年，在我看来过高的财政刺激是没有什么必要。在这个过程中间，实际上美联储并没有起到它应该起到的作用，在这个过程中间，美国的公共债务也是快速的上升，我们在2014年的时候，美国的公共债务开始超出它的GDP，而现在它35万亿美元的公共债务已经远远超出了它的GDP。

我们如果来看一下美国和欧洲赤字比较，就可以非常清晰地看到这一点，欧洲因为在欧元区有它内部的这样的一个机制，使得它的赤字不可能太高，而美国在这个过程中间，在我看来有点不恰当的过度的使用它的特殊的美元作为国际货币的储备，货币的这样的一个地位，过度地使用了美元的霸权。

为什么美国在2020年之后财政刺激力度如此之高，美联储有一定的责任，当然了更大的责任可能是在美国国内的政治那边，尤其是美国国内矛盾上升，贫富差距拉大，两党都希望增加赤字，或者通过减少税收来赢得民众的支持，在这个过程中间必然会加大赤字，尤其是特朗普时代结束，拜登上台之后，实际上他们更是在财政刺激上面的只争朝夕，当然了背后也有一定的理论上的一个支持，这个理论当然现在在我看来已经破产了，但是曾经有一度在我们国内也非常流行，这就是现代货币理论MMT。当然了现在在美国已经几乎没有人再去提起这个理论。

最后美联储导致这个问题就是严重的外部失衡。我们可以看到从这个图上来看，美国的贸易赤字很明显在过去的四五年上了一个台阶，过去大概是每个月600亿美金的贸易赤字，现在的话将近1,000亿美金，我们如果看贸易赤字跟GDP之间的关系可能还比较稳定，都在4%左右，但是美国因为它的高通胀有虚高的这样的一个名义的GDP，所以我们要看国际之间的这样一个不平衡和失衡的，我们也要看绝对的贸易赤字，很明显贸易赤字是在上升的。

这样的一个上升背后也会给美国经济带来很多的问题，尤其是我们看到，在我们现在全球化的这样一个背景之下，资本能够流动，资本流入美国推高美国的房价、股价、各种的资产价格，在这个过程中间，这样的一个赚钱效应吸引更多的资本流入美国，这样的话美元又高企，实际上进一步使得美国国内的制造业成本上升，这样的话妨碍了他自我的调节的一个机制，这样的话就有可能会使得一些贸易失衡的问题在一段时间里面越演越烈，但到最后这样的失衡必然是会被纠正的，只是纠正的时候有的时候会导致各种各样的问题，包括我们国际之间的贸易冲突，也包括美国国内经济和资本市场出现了问题。

讲完了美国，我们接下来就讲中国，因为刚才我讲的美联储过去的几年一个问题就是导致了美国的失衡和全球的失衡，而全球失衡的另外一面的话，我们看左边这个图就一目了然。美国现在每个月的贸易赤字大概是1,000亿美金左右，是世界上最大的逆差国，那么世界上最大的顺差国是哪个国家？正好是我们中国，全世界第二大经济体。如果我们按照PPP来调整，中国的经济总量跟美国可能也相差不多，甚至有可能和他们就是不相上下，我们现在每个月的贸易盈余是多少？正好是它的数字的倒过来，我们现在贸易盈余是1,000亿美金左右。

我们中国的出口增速在过去这几年除了个别年份之外的话都是正的，而且在疫情中间快速上，今年我们上半年有6%的出口的增长，我们过去的一个6月份我们有8.6%的出口增长。这样的一个增长背后，我们实际上看到了贸易失衡的另外一面。我们有强大的贸易盈余的国家，我们的货币是贬值的，我们美元对人民币升值，我们人民币对美元是贬值的，我们人民币对一篮子货币过去这两年实际上也是贬值的，从我们学到的最基本的国际贸易的经济学上来讲，这个不应该发生。另外一方面我们有庞大的贸易盈余的国家，我们的CPI现在是接近于0，而美国的CPI在过去两年中间最高的时候9%点多，现在还有3%左右。

我们如果看美国海关的物价数据，从中国进口的价格，过去这两年平均每年跌3%，从别的国家的进口平均每年增长2%-3%，所以我们看到了非常奇特的一个现象，我们现在有贸易的一个失衡，但这个失衡的背后我们并没有解决它的一个机制，我们出现贸易盈利的国家，我们的货币却有贬值的压力，有庞大的贸易赤字的国家，却好像是有升值的空间，最起码它的货币是居高不下的。这就是我们现在看到的一个比较奇特的现象。

背后的原因，如果我们要看中国的话，刚才前面大家讲到中国的内需不足，我们虽然有着庞大的贸易盈余，但是我们中国经济现在大家都知道，不是说特别的理想，背后是什么？占中国以前GDP1/4的房地产，这样的一个非常重要的一个行业，在过去的几年中间萎缩了。这样的一个极为重要的一个部门，在如此短的时间里面，这么大规模的萎缩，甚至萎缩的程度超过了日本，必然对一个国家的内需产生极为重要的影响。

最后它会影响什么？影响一个国家的财政。因为我们的财政在这一次的房地产泡沫破灭之前，曾经一度有38%的收入来自于房地产行业，尤其来自于卖地收入，它也会对我们消费产生很大的影响。因为我们消费依赖于收入，而收入很大程度上也跟内需相关，也跟我们地方财政的支出相关。

而另外一方面消费和财富相关，而过去这几年中国的房地产价格下跌了30%左右，还有一个方面，房地产下行之后，地方政府大规模地投资于新三样，一方面极大地推动了我们国家在新能源行业方面的技术水平和生产力，但另外一方面也不可避免地造成了价格的大幅度的下跌，实际上在这个过程中间也使得我们失衡更加严重，因为它推高了出口。

但另外一方面的话，实际上现在大规模的投资，过去的几年到今年就会变成什么？负的投资增长，也会对我们的内需产生不利的影响。

讲完了这些问题之后，最后我就讲几点，我们的应对是什么？首先我要讲一点就是，我们必须去认真的去应对这种失衡，为什么？

第一，出口的高增长是不可持续的，无论是因为国际的经济周期也好，还是因为国际的一些产业周期也好，这样的一个高增长不可持续，尤其到了今年年底或者明年，我估计我们的出口增速可能还会再回到5%以下，甚至会回到0%左右。

第二，我们这样的高速的出口，我们这样低价的出口，价格在下行的过程中间也必然会遭到别的国家的阻击。

第三，美国竞选过程中间，必然还会出现民主和共和两党互相的攀比。共和党已经提出，如果他们当选就额外增加50%的关税，取消对中国的最惠国的待遇，逐步降低从中国的关键产品的进口，所以对我们来讲确实，我认为我们中央政府是在这方面非常清晰的，就是我们不能过度的依赖于外资，我们不能把中国经济的稳定的增长，完全寄希望于维持高速的出口之上，那么我们应该要做什么呢？

第一，在我看来，我们应该维持人民币的稳定，避免大幅度的贬值。在过去一段时间中间，在很多场合，我们听到了一些政策建议，甚至是一个非常流行的政策建议，叫允许人民币贬值。在我看来，在目前这样的一个失衡已经非常严重的情况之下，让我们人民币过快的贬值，过大的贬值，实际上不利于解决这样的失衡，不利于跟别的国家处理好关系。

另外一方面，实际上我们现在内需有一个方面下行，是因为我们国内的资本市场不稳，房地产市场不稳，我们的人民币的进一步的贬值也不利于内需的稳定。所以从我们分析的角度来讲，我认为实际上我们不应该鼓励人民币的贬值，应该维持人民币的一个稳定，这是第一个。

第二个，如果我们从美联储过去十几年的经验和教训来看的话，确实我们应该适度的降息，当然了大幅度的降息可能并没有空间，但是我们应该适度的降息，尤其我们因为历史的种种原因，存量的按揭贷款利率比较高，在我看来应该是首先要解决的一个问题。

应对三，我们要稳定房地产，已经跌了那么多了，在我看来泡沫已经没有了，实际上中国还处在城市化的发展过程中间，人口还会集聚。在这个过程中间，房地产还有一定的发展空间，实际上美联储在过去十几年稳定美国经济的重要的一个教训或者一个经验，在我看来就是怎么样去稳定他们国家的房地产行业。

在我看来，我们现在尤其是应该以保交房作为重心来维稳我们的房地产行业。为什么？这里面又涉及到美联储另外一个经验和教训，保交房背后实际上就是一个保主体，是维护整个市场的信心，因为整个中国的房地产市场最核心的制度是期房制度，如果房子交货没有这样的一个保障，必然让大家对房地产开发商丧失信心。

如果我们把中国的房地产企业当做美国的银行，那么实际上中国的买房人就是储户，在这个过程中间，实际上我们应该向美联储学习如何做必要的宏观审慎管理。

最后一个就是，我们在财政政策方面，应该一方面要维持积极的财政政策，但另外一方面，也需要将财政政策和我们必要的改革联系起来。

在这个方面我快速说几点，第一就是我们的改革是希望能够什么？能够在短期之内不要让中央政府和地方政府的总的支出就过慢甚至是萎缩，应该维持一个正常的支出，甚至是一个加速的支出。

在这个过程中间，如果我们又要能够拉动内需，在我看来应该合理的改革社保体系，提高城乡居民的基本养老保险和基本的医疗保险，我们应该在这个过程中间鼓励生育，我们在这个过程中间应该给最穷的人，给我们这个社会应该说是整个过程中间收入最低的阶层，应该提供这样的一个补助，这样的话我们能够维持财政支出，这样的话美联储和美国联邦政府在过去的这十几年中间，尤其是在2020年以后的一些做法，可以说是能够向他们学取到一些经验，也避免他们的一些教训。

另外一方面的，我们应该将我们整个中国的转移支付方面做更好的安排，适应人口的流动，这样我们一方面能够增加财政支出，另外一方面也要防止我们有些地方的财政支出过快的上升，使得投资回报率不合理的下降。

总之我们结一个结论，就是美联储在过去十几年有得有失，中间有很多问题，到最后通过一个国际的失衡到我们这边的出口上来，他们的一些经验和教训也值得我们吸取，值得我们关注，谢谢大家。■

来源：New Economist