冉学东

在8月12日至16日期间的一周时间里，央行显著加大了公开市场逆回购操作量，分别实现净投放738.3亿元、3850.8亿元、3692亿元、5706亿元、1249亿元，一周时间央行就向市场净投放11226.1亿元基础货币。且以上操作均是以固定利率、数量招标的方式进行。

即使在央行加大向市场净投放资金的过程中，市场短期利率仍然在波动，银行间7天质押回购加权平均利率（DR007）自8月1日起逐渐上行，截至8月14日已升至1.8799%，此后有所下行，到8月16日是1.8357%。目前央行7天期逆回购利率是1.7%，而这个利率正在成为政策性基准利率，DR007不可与政策性基准利率偏离太大。

根据央行发布的第二季度货币政策执行报告，上半年，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为1.87%，与同期公开市场7天期逆回购操作利率相差仅7个基点，波动区间明显收窄，由此看，DR007未来可能还会下调。

央行巨量净投放的另外原因是，8月15日有4010亿元MLF到期，叠加月中税期高峰与政府债券发行缴款等多重因素影响。

8月份货币政策操作方面一个明显的变化是，央行并未按照惯例在每月15日开展MLF操作，而是将MLF续作时间安排在当月贷款市场报价利率（LPR）发布时间之后。市场机构普遍认为，此举进一步释放了未来MLF操作将常规性后延至25日的信号。

而央行又在7月25日增加了一场MLF操作，利率跟随短期政策利率下调，已体现出央行在有意淡化中期政策利率作用，引导LPR更多参考短期政策利率，MLF利率不再发挥LPR定价的参考作用。

今年2月份，央行下调存款准备金率0.5个百分点，释放中长期流动性超1 万亿元，此次降准后，我国金融机构加权平均存款准备金率降至约7%左右。理论上讲，存款准备金率还有下调空间，但是未来下调的空间正在变得越来越小。

而今年二季度货币政策报告显示，6 月末，金融机构超额准备金率为 1.5%，这个数据是历史低位。

下调存款准备金率的目的是增加超额存款准备金率，为商业银行的资产扩张提供基础，如果超额存款准备金率过低，则商业银行贷款扩张受限。

7月还有一个数据值得关注，7月份社融增量为7708亿元，政府债券和企业债券构成了主要支撑，信贷融资的需求仍然低迷。上一次出现负增长是在2005年7月。

企业部门短期贷款减少5500亿元，同比多减1715亿元；中长期贷款新增1300亿元，同比少增1412亿元。由此看，7月份实体企业需求不足，商业银行扩张资产的动力也比较疲弱，这导致的直接后果可能就是市场流动性比较紧张，所谓贷款创造存款，信贷增速较慢，就会引发存款增速慢；存款增速慢，会引发超额准备金短缺，即使2月份央行释放1万亿元资金，超额储备金仍然比较紧张，所以央行必须大力度释放资金填补市场的需求缺口。

以上数据看起来比较差，一个不可忽视的原因是6月份以来监管层叫停了商业银行的手工补息，手工补息事实上就是资金空转的罪魁祸首，商业银行给企业发一笔贷款，然后这笔贷款并未进入实体，而是作为存款在商业银行账上趴着，然后企业给商业银行贷款利率，商业银行给企业存款利息，两家都在赚钱，但却是泡沫，目前被叫停了，表现在贷款和存款的大幅减少。

这种情况应该是暂时的，此后，一旦市场适应了目前的金融形势，银行间市场的流动性此前主要依靠公开市场操作和MLF等来投放，此后将主要通过国债买卖辅之以公开市场操作调控市场流动性，以短期市场利率进行央行和市场的供需的沟通和协调，传导央行货币政策目标，这就是从此前数量型调控逐渐向价格型调控转型。

当然这是我国货币政策市场化改革进程中的关键一环，尚存在诸多困难，不可一蹴而就，但货币政策正在迈向市场化则是一定的。