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来源：华尔街见闻

风投公司目前处于尴尬境地，短期内难以通过高估值的AI企业获利。一方面，科技巨头如微软和亚马逊竞相投资AI导致私募市场资金过剩，使得AI初创公司不急于上市。另一方面，AI初创公司大多仍处于成长阶段，其盈利能力尚未达到公众投资者的期望。加之宏观高利率环境导致接近三年的IPO荒，该行业已经陷入深度低迷，使得AI公司的上市之路显得遥不可及。

在过去三年里，IPO市场几乎停滞不前，令风投公司（VCs）陷入困境。尽管生成式AI初创公司在私募市场的估值飙升，甚至被视为“划时代的公司”，但风投公司短期内难以通过这些AI企业获利。

背后的原因，其一是私募市场资金过剩，AI企业不急于上市募资。与以往的科技热潮不同，这次AI热潮的核心并非风投公司，反而是像微软、亚马逊、谷歌母公司Alphabet和英伟达这样的科技巨头在推动AI发展，它们投入了数十亿美元，扶持资本密集型企业如OpenAI、Anthropic、Scale AI和CoreWeave。这些巨头不仅资金充裕，还提供了云服务积分和商业合作等实际好处，这些资源是传统风投公司难以匹敌的。

其二，即便有上市的机会，这些AI初创公司目前的盈利能力还远未达到公众投资者的期望。要想成功上市，企业通常需要证明自己有稳定的盈利模式，但目前这些AI初创公司还处在发展阶段，离能够满足公众投资者需求还有一段距离。

风投难获利背后：私募市场资金过剩

据S&P全球市场情报的分析师Melissa Incera称，AI初创公司在筹资时并没有遇到困难，反而资金过剩，很多公司还有太多投资者主动找上门。

2024年，投资者已经向498个生成式AI交易注入了268亿美元，延续了2023年的增长趋势，去年生成式AI公司全年共筹集了259亿美元，比2022年增长了200%以上。

Forge Global的数据显示，AI在所有募资中的占比从2023年的12%上升到了2024年的27%。另外，AI公司的单轮融资金额比去年增长了140%，而非AI公司的融资增长仅为10%。

在此背景下，风险投资公司正面临市场的严重失衡，而这种情况短期内看不到尽头。根据PitchBook的报告，2023年美国的风投退出价值预计只有980亿美元，比2021年下降了86%，而风投支持的IPO数量预计将达到2016年以来的最低水平。

宏观环境变化：IPO和收购机会依然稀少

Flybridge Capital Partners的联合创始人Chip Hazard指出，投资资金正在转向“更高层次的技术”，即投资重点从需要大量资金的基础设施型AI企业转移到了应用层，也就是开发具体应用程序的公司。

在2022年初，由于通胀飙升，美联储提高了利率，促使投资者远离高风险资产，转向那些在高利率环境下能够提供稳定收益的保守型投资。这种市场转变导致初创企业和风投公司遭受了很大冲击，因为资金更倾向于流向低风险投资，而不是早期阶段的风险投资。

尽管科技股在英伟达等公司的推动下反弹，纳指在2023年7月创下新高，然而，IPO和高价收购依然非常少见，这让风投公司难以通过这些方式为他们的有限合伙人（LPs）带来回报。

PitchBook在8月的报告中对这一现象做出了解释：

“由于当前高利率环境的影响，风投管理者难以在没有显著回报的情况下筹集到更多资金。因为在高利率的推动下，流动性强、风险低的投资现在也能提供有吸引力的收益，许多投资者更愿意选择这些保守的投资方式，而不是投入高风险的初创企业。”

目前唯一接近上市的纯AI公司是Cerebras，这是一家成立于2016年的芯片制造商，得到了传统风投公司（如Benchmark和Foundation Capital）的支持。作为一家半导体公司，Cerebras并没有像AI模型开发者和其他基础设施公司那样的高估值。其2021年估值最高达到40亿美元，之后随着市场下滑，估值没有再增长。

Cerebras在2023年7月底表示，已经秘密向美国证券交易委员会（SEC）提交了上市文件，但尚未公开发布招股说明书。

Blitzscaling Ventures的合伙人Jeremiah Owyang表示，那些基础模型公司（如OpenAI、Anthropic）迅速获得了极高的估值，这让它们进入了一个“完全不同的层次”，远超出传统风投公司的投资范围。换句话说，这些公司的估值太高，风投公司很难继续参与其中。

他还指出，由于当前的市场环境，风投公司很难承诺短期内实现退出。对于早期投资者来说，他们可能需要7到12年的时间才能看到对新项目的投资回报，而这还得是在这些公司最终成功的前提下。如果这些公司不成功，投资者可能会面临亏损的风险。

风投公司的应对措施：专项投资工具（SPV）

像Menlo Ventures和Inovia Capital这样的风投公司在AI领域走了另一条路。

2023年1月，Menlo宣布通过Menlo Inflection AI Partners这个专项投资工具（SPV）参与了Anthropic的一轮融资。这轮融资总金额为7.5亿美元，这笔交易使Anthropic的估值超过了180亿美元。Anthropic自2021年成立以来，主要由亚马逊支持，以应对微软对OpenAI的大量投资。微软据传还将参与下一轮融资，使OpenAI的估值超过1000亿美元。

Menlo在2023年曾以41亿美元的估值投资了Anthropic。但为了在估值大幅增长的情况下继续投资，Menlo不得不通过创建专项投资工具（SPV）来筹集额外资金。通过SPV，风投公司通常会向有限合伙人（LPs）募集资金，专门用于一个特定的投资，而不是分散投资到多个公司。Menlo计划为这个SPV筹集5亿美元。

7月，另一家专注于为企业提供生成式AI的初创公司Cohere宣布完成5亿美元的融资，投资方包括AMD、Salesforce、Oracle和英伟达，这次融资让Cohere的估值达到55亿美元，比去年翻了一倍多。Cohere确认，这轮融资以及之前的一些筹资也通过SPV进行，由Inovia组织。

SPV是一种金融工具，允许投资者汇集资金进入特定项目。除了风投公司，摩根大通也表示，客户通过其Morgan Private Ventures部门组织了SPV，帮助客户参与多个领先的AI投资。

不过，投资者要想获得回报，最终还是需要公司上市（IPO），因为目前的监管环境几乎不允许大型科技公司进行大规模的并购。同时，像微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊和英伟达这样的公司并不急于变现，它们的资产负债表上一共有2800亿美元的现金和有价证券，可以非常耐心地等待投资回报。

风投公司对生成式AI应用层的乐观预期

尽管上市挑战重重，风投公司依然对生成式AI的未来充满信心，特别是在应用层的潜力上。回顾历史，几乎每一个重要的科技周期都曾出现类似的情况。亚马逊、谷歌和Facebook等应用程序，都是基于互联网基础设施开发的，而Uber、Airbnb和Snap等成功公司则是在智能手机平台上崛起的。风投公司相信，生成式AI也会在应用层带来巨大的回报。

Gartner的分析师John-David Lovelock，在IT行业有35年经验，他认为生成式AI在企业中有很大的潜力。但他表示，2024年企业在生成式AI产品上的支出只占到整个软件支出（万亿美元）中的1%。

他还提到，目前有一些企业正在花钱购买生成式AI工具和少数现有的应用，但大规模地将生成式AI整合到企业软件产品中还没有发生。换句话说，虽然有些企业已经在使用生成式AI，但整体推广还远远没有展开。

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