来源：高瑞东宏观笔记

核心观点：

如何理解近期美国经济数据间的“矛盾”？从经济循环的周期出发，消费是美国经济的源头，分别是先行指标（消费等）→同步指标（库存、工业生产、资本支出等）→滞后指标（就业、失业率等）。因此，今年上半年看似矛盾的经济数据（消费和PMI回落，但失业率长期处在低位）是在逻辑上自洽的，因为高利率环境下的压力主要停留在消费和生产层面，反映在领先和同步指标上，尚未充分蔓延至就业这类滞后指标，直至下半年，就业作为滞后指标开始转弱，失业率逐步攀升，引起市场的衰退担忧。

从周期出发，如何判断未来美国经济的走势？我们认为，消费是判断美国经济是否会陷入衰退的重要指标。考虑到美国通胀的回落、财政扩张的延续、居民财富效应的支撑，以及7月美国零售数据的回暖、8月消费者信心指数的回升，美国消费韧性仍然较强，这意味着后续制造业PMI以及失业率下探的空间会相对有限，经济更偏软着陆，而非衰退，因此目前对于美国经济无需过于悲观。如果观察到下半年美国消费持续转冷，届时再交易衰退预期不迟。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

一、8月以来，美国数据喜忧参半，经济指征颇有矛盾

8月以来，美国经济数据冷热不均，消费以及GDP数据回暖，但制造业与就业数据转冷，颇有矛盾。其中，9月3日，美国8月ISM制造业PMI录得47.2，低于预期的47.5，叠加对日央行再度加息的担忧，市场一度再现“衰退交易”——当日美债利率大幅下行7个BP，纳指收跌3.3%。此外，9月6日公布的美国8月失业率为4.2%，较7月的4.3%略有回落，仍处于今年以来的高位，市场对美国经济衰退的隐忧仍未消散。

但另一方面，美国二季度消费以及GDP数据颇有韧性，高于预期。一是，8月29日公布的美国二季度GDP环比折年率为3.0%，高于初值的2.8%，也高于一季度的1.4%。二是，8月15日公布的7月美国零售销售环比增速为+1.0%，大幅高于预期的+0.3%，较前值的-0.2%明显回暖。总体来看，当前美国正处于经济转向的关口，加上美国经济环节错杂，出现矛盾和波动亦是必然，市场对美国经济衰退的预期也常有起伏。

如何理解当前美国经济数据间的“矛盾”？我们认为，从经济循环的周期出发，可以更好理解今年以来美国经济数据的波动。从顺序上讲，消费是美国经济的源头，分别是先行指标（消费等）→同步指标（库存、工业生产、资本支出等）→滞后指标（就业、失业率等）。因此，今年上半年看似矛盾的经济数据（消费和PMI回落，但就业市场维持韧性，失业率长期处在低位）是在逻辑上自洽的，因为高利率环境下的压力仍然主要停留在消费和生产层面，反映在领先和同步指标上，尚未充分蔓延至就业这类滞后指标，直至下半年，就业作为滞后指标开始转弱，失业率逐步攀升，引起市场的衰退担忧。

从实际数据看，今年美国消费增速率先回落，后续制造业PMI、就业开始转弱，符合经济循环周期的特征。具体来看，2024年1月，美国零售环比增速在1月首次转负至-1.1%，并自2月起触顶回落直至7月回升，在消费转弱的情况下，美国制造业PMI自今年3月触及50.3的高点后持续下行直至8月小幅回升，失业率也在下半年同步攀升，7月升至4.3%，达到年内高点。

从周期出发，如何判断未来美国经济的走势？我们认为，消费是判断美国经济是否会陷入衰退的重要指标。考虑到美国通胀的回落、财政扩张的延续、居民财富效应的支撑，以及7月美国零售数据的回暖、8月消费者信心指数的回升，美国消费韧性仍然较强，因此目前对于美国经济无需极端悲观。若观察到下半年美国消费持续转冷，届时再交易衰退预期不迟。

二、美国的经济周期：消费是关键的领先指标

消费支出在美国经济中的比重是最大的（约占7成），驱动着其他经济部门的变化，是经济周期的首要驱动因素。从方向看，消费支出决定了商品和服务的产出，然后产出的变化又驱动了资本支出，如机器设备、办公楼和厂房的需求，影响劳动市场上的就业状况，薪资的收入最终影响到居民消费的意愿，构成美国经济的循环。理论上，在均衡状态下，这些变量以消费为主导，同时相互决定，疫情、战争、政策冲击等外生冲击将会使得这些变量发生变动，并在正向或负向循环中达到新的均衡点。

第一，消费驱动了工业生产的水平，库存则进一步放大了产出的变动。

一般而言，消费变化将驱动工业生产的周期性变化，而且与消费相比，由于库存的存在，产出周期的波动更大。例如，消费者的衬衫购买量比前一年同期增长了5%，此时商店的订货量将比前一年增加10%，额外补充库存以满足未来的新需求。相反，当衬衫销售下降时，商店将停止订货并维持原有的库存水平，导致制造商大幅减少产量。可见，消费支出变动伴随着库存的周期性变化，放大了工业生产的波动。从历史上看，工业生产通常与消费支出变动趋势一致。从下图可以看到，美国实际消费支出与工业生产变动基本同步，且因为库存扰动变动幅度往往更大。

2024年年初以来，高利率环境下，美国消费逐步转冷，2月美国零售环比增速为+0.7%，3月至6月分别录得+0.5%、-0.2%、+0.2%和-0.2%，在消费增速震荡回落情况下，美国制造业PMI在3月触及50.3的高点后回落，4至7月分为录得49.2、48.7、48.5和46.8，呈现小幅回落的趋势，指向今年以来，在美国消费转冷的情况下，美国制造业的生产受到了压制。

第二，以生产为媒介，企业的资本支出同样受消费支出驱动

资本支出主要包括制造商在厂房和设备上的支出，与工业生产周期存在密切关系，相应也会受到消费的影响。例如，经济繁荣期，衬衫销量连续增长，生产商会意识到需要额外扩大生产能力，为满足订单要求而添置新的设备，甚至新建厂房。从历史上看，资本支出周期与消费支出变动趋势一致，但有一定滞后（1-2个季度）。从下图可以看到，美国非金融企业的固定资本支出同比增速较消费增速变化趋势上接近一致，但拐点上有一定滞后（1-2个季度）。

2024年年初以来，在美国消费转冷的情况下，美国企业的资本支出增速同样趋缓。从季度看，美国私人固定投资与非金融企业固定投资增速分别由2023年四季度的4.6%、6.8%降至2024年一季度的4.3%、4.9%，显示出企业扩张意愿的回落。从月度看，反映企业部门信心的Sentix投资信心指数也由2024年4月的18.9，降至5至8月的16.3、14.9、10.7和1.6。

第三，企业生产与资本支出周期的变动，最终决定了就业市场的表现

企业生产与资本支出的扩张将带动劳动岗位增加，因此劳动力市场数据往往滞后于消费和企业支出的变化，是经济形势的滞后变量。从下图可以看到，自2000年以来，美国实际消费支出与美国非农就业同比增速走势接近一致，但与资本支出类似，非农就业数据较消费数据有一定滞后。此外，失业率指标通常也滞后于经济周期。失业率可能在衰退期之初变化不明显，到了深度衰退时期波动才会突然加大，例如在2001年、2007年经济衰退开始后前两个月，失业率反而都出现了回落，在经济衰退后几个月才快速上升。

2024年年初以来，在美国消费转冷的情况下，相比于制造业PMI，美国就业市场显现出较强韧性，直至下半年才显露明显的降温信号，推高美联储降息预期。5月美国新增非农就业初值为27.2万人，大幅高于预期的18.5万人，导致市场大幅回调降息预期，美国10年期国债收益率在当日上行15个bp。随着高利率环境对经济影响持续显现，7月非农新增就业回落至11.4万人，失业率超预期攀升至4.3%，美联储降息操作的空间才明确打开（详见2024年8月3日外发报告《美国就业大幅转冷，降息条件已经具备——2024年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-08-03）》）。

总体来看，消费是美国经济中最重要的部门，从消费出发，可以去预测美国库存、制造业、就业部门的表现。从顺序上讲，分别是先行指标（消费等）→同步指标（库存、工业生产、资本支出等）→滞后指标（失业率等）。因此，今年上半年，高利率环境下的压力仍然主要停留在消费和生产层面，反映在领先和同步指标上，尚未充分蔓延至就业这类滞后指标，直至下半年，就业作为滞后指标开始转弱，失业率逐步攀升，降息空间才真正打开，甚至引起市场对衰退的担忧。

三、展望来看，美国消费仍有韧性，这意味着后续制造业PMI以及失业率下探的空间会相对有限，经济更偏软着陆，而非衰退

第一，从趋势看，疫后刺激政策仍有“余温”，美国消费仍长期高于疫情前的趋势水平。美国个人消费支出同比增速从2023年1月的7.9%降至2024年7月的5.3%左右，呈现震荡回落的趋势，但仍高于2015-2019年的平均4.0%的增速，显示出当前美国消费的较强韧性。若剔除通胀影响，从实际消费支出看，结论同样类似，7月同比增速为2.7%，高于2015-2019年的平均2.6%的增速。

第二，近期数据指向美国消费趋稳，考虑到消费占美国GDP近七成，消费稳定意味着美国经济难以失速，后续制造业PMI以及失业率下探的空间会相对有限。一是，零售方面，8月15日，7月美国零售销售环比增速为+1.0%，大幅高于预期的+0.3%，较前值的-0.2%有明显回暖。二是，服务业方面，9月5日公布的美国8月ISM服务业指数为51.5，高于预期的51.4，前值为51.4，服务业活动连续两个月温和扩张，服务业消费相对稳健。三是，GDP方面，8月29日公布的数据中，美国二季度GDP环比折年率上修0.2个百分点至3.0%，其中消费者支出环比折年率由初值的2.3%上调至2.9%。四是，消费者信心方面，8月消费者信心指数收于67.9，高于7月的66.4，为五个月来首次上升。

第三，展望看，随着美国通胀的回落、财政扩张的延续以及居民财富效应的支撑，居民消费将有较强韧性，指向经济更偏软着陆，而非衰退。一是，从收入效应看，收入增长是推动消费增长的重要因素。尽管今年以来，美国时薪同比增速回落，但高于通胀，指向实际购买力高于2021-2022年，居民真实收入增长趋稳，对消费提供支撑。此外，8月美国平均时薪同比升3.8%，也高于7月的升3.6%。

二是，2024年美国财政仍然宽松，能够托底经济，支撑居民的消费。短期来看，6月19日，CBO上调了今年美国政府的赤字预测，预计今年赤字为1.9万亿美元，比2月时的预测高出4000亿美元。上调的理由，包括学生贷款减免、对外军事援助等。经过上调后，美国今年预计的赤字率将达到6.7%，大幅高于2月预测的5.3%，以及去年6.3%的赤字率，很好的体现出今年美国财政仍然宽松，足以支撑经济，不会造成美国经济的衰退。

三是，美国居民资产负债表相对健康，美联储降息后，股市与房地产市场增值带来的财富效应，将为居民消费带来长久的支撑。2023年10月，美联储发布的消费者财务状况显示，2019年至2022年间，得益于房价和股票价格上涨、美国家庭实际净资产增长了37%，达历史最高水平，2023年AI概念引发的美股上涨更是推动了美国居民净资产进一步提升，家庭净资产增长带来较强的财富效应，对居民消费带来长久的支撑。

四、风险提示

美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

来源：券商研报精选