撰文：海川；编辑：木心

2024年8月29日，超颖电子电路股份有限公司在上交所主板提交首轮回复函。超颖电子2023年12月31日披露招股书，目前尚未过会。

招股书显示，超颖电子计划发行的股票不超过6785.8115 万股，不低于本次发行后公司股本总数的 10% ，发行后总股本不超过4.52亿股。值得注意的是，超颖电子计划募资10亿元，其中4亿元用于高多层及 HDI 项目第二阶段；补充流动资金及偿还银行贷款6亿元。

按上述数据计算，超颖电子此次IPO估值介于67亿元。按2021年和2022年扣非后归母净利润7512万元和8464万元计算，超颖电子估值高达89倍和79倍，超颖电子所在的PCB 领域行业成熟度较高，竞争激烈，且超颖电子的母公司在台湾地区虽然有30多年的历史，但并不属于头部企业，而是排在第12名的二线厂商。

公开信息显示，超颖电子的控股母公司定颖电子2002年就在中国台湾证交所挂牌上市，但由于业绩一般近二十年“无人问津”（台湾地区媒体点评）。2023年之前，定颖电子（重组后改名为定颖投控）市值不到60亿元台币（约等于13亿元人民币），2022年年底，受超颖电子冲刺上交所消息刺激以及切入新能源汽车产业链带动，定颖投控股价一年内从不到17台币飙升至100台币，目前跌至60台币左右。即使在大幅狂飙之后，定颖投控的市值也只有39亿元人民币。那么，作为定颖投控剥离出来的一家子公司，超颖电子以67亿元的估值冲刺上交所主板，其合理性又在哪里？而从其60%的募资金额被用于偿还银行贷款和补流也可以看出，超颖电子及其母公司定颖投控利用此次上市“圈钱”的意味非常浓厚。

新经济IPO注意到，超颖电子业绩平平，负债压力较大，业绩增长主要依赖负债扩张，而盈利能力高度依赖出口退税及政府补助。就此看，无论是明显溢价的估值还是狮子大开口的募资计划都极度不合理，“圈钱”意味十足。

上市20年无人问津，换马甲估值翻倍

招股书显示，超颖电子间接控股股东为中国台湾上市公司定颖投控。截至报告期期末，定颖投控第一大股东为黄铭宏，黄铭宏及其一致行动人（包括其配偶詹俐娴、詹俐娴控制的宏俐投资有限公司和谦宏投资有限公司，下同）合计持有定颖投控 8.62% 的股份；定颖投控前十大股东合计持股比例为 24.72%，持股比例分散，无单一股东对定颖投控实施实质性控制，因此定颖投控无实际控制人，超颖电子无实际控制人。

招股书显示，在超颖电子的股权控制路径中，最上层的是位于中国台湾的定颖投控(3715-TW)，第二层是其全资子公司定颖电子股份有限公司，第三层是全资控股的离岸公司Wintek (MAURITIUS) Co., Ltd.；第四层是全资控股的新加坡公司Dynamic Electronics Holding Pte. Ltd.，该公司直接控制定颖电子（黄石）有限公司（即发行人）97.85%的股份。

因此，穿过超颖电子复杂的股权架构看，超颖电子上市本质上是其控股股东定颖电子通过祖国大陆的工厂进行包装后重新上市。

公开信息显示，定颖电子成立于1988年，早期创始人为董事长曾茂昌与同学林木铨（总经理），最早主营业务是承接一线大厂商的外包代工业务，直到2002年才停止代工，转向直接接单。同样在那一年，定颖电子在中国台湾挂牌上市，彼时其年营收大约2亿元人民币。定颖电子的产品以MB用板起家，最多占比高达90%，后来因竞争激烈慢慢过渡至TFT-LCD光电板、NB用板、服务器用板、HDI用板等，成立36年，定颖电子虽然规模扩大了近10倍，但其扩张主要靠举债经营，资金压力较大。

定颖电子的发展并不太顺利。2000年，定颖电子进军祖国大陆设厂发展，但2008年的金融危机对其业绩冲击较大，到2012年，定颖电子的营收规模达到约20亿元人民币，但公司反而出现亏损。当年8月，定颖电子董事长曾茂昌辞职，36岁的业务副总黄铭宏接任。黄铭宏接管公司后，确立了汽车电子化的发展主线，并在2014年之后成功切入特斯拉产业链。定颖电子2014年汽车相关营收占比10%，到2019年已达到40%，2021年超过50%，2022年达到63%，2023年上半年进一步升至70%。因此，汽车行业尤其是新能源汽车的需求对定颖电子的业绩影响较大。

截图来自定颖电子2021年财报。

向汽车行业用板转型虽然拯救了定颖电子，但是，2012年-2018年，定颖电子仅在2014年、2016年和2017年实现盈利，其余时间均亏损。这也让定颖电子在股市上不受投资人待见。2022年12月之前，定颖电子的市值约为17亿元人民币，日均成交金额约等于一两千万人民币。2022年末开始，受定颖电子赴祖国大陆上市以及其汽车营收占比稳步走高刺激，其股价从不到20台币一路上涨至100多台币，目前回落至60台币左右。用台湾某财经媒体的话说，这次股价大涨对定颖电子而言，无疑是“戏棚下站久了终于轮到当了一次主角”。可是，即便在股价涨了2倍后，定颖电子目前的市值也只有39亿元人民币，日均成交额相当于八、九千万元人民币。

那么，在台湾地区市值如此之低，为何定颖电子有勇气将其子公司拆分后在大陆A股报出67亿元的天价估值？其自信源自哪里？是A股的“韭菜”更好被骗吗？

简单讲，超颖电子的实际业绩也不支持上述估值。招股书显示，超颖电子2020 年、2021 年、 2022 年、2023年上半年，营收分别为29.86亿元、37.84亿元、35.14亿元和17.36亿元，扣非后归母净利润分别为 3534万元、8464万元、 7512 万元、12088万元。

根据超颖电子回复函补充财务数据，公司及旗下子公司2023年净利润表现较好，其中超颖电子2023年净利润1.85亿元，和2022年相比几乎翻倍，比2021年增长140%。

子公司方面，塞舌尔超颖2023年净利润1.29亿元，也比2022年有所增长，但比2021年（7590万元）出现大幅增长。昆山定颖2022年净亏损4910万元，2023年亏损减少至1204万元。整体看，超颖电子在2022年重组准备上市后，业绩明显出现快速提升，原因是什么呢？

招股书显示，超颖电子2021年-2023年上半年的营收比较平稳，并没有大幅增长，但2023年上半年净利润创下了过去几年的记录。公司将其归结为原材料成本降低（主要是铜等）以及6-8层板占比提升，不过，超颖电子的业绩真的受铜价影响如此之大吗？一个矛盾现象是， 2020年后，国际铜价开始快速走高，且2021年后持续处于高位，而超颖电子2020年在铜价处于历史低位时业绩最差，2021年铜价处于较低位置的净利润水平和2022年铜价处于历史高位的业绩水平也没有重大差异，2023年的铜价回落至2021年水平，超颖电子无论是毛利率还是净利润情况都创下近几年的最高记录，其中是否存在为上市美化利润的情况？

2016年以来国际铜价走势图。

回复函显示，昆山定颖和黄山定颖是公司两大生产基地，塞舌尔超颖为承接定颖电子客户资源的销售平台，塞舌尔超颖PCB则是超颖电子的转单平台，在销售商品交易活动中属于代理人身份。2021年之前，作为主要生产基地的昆山定颖一直处于亏损状态，而境外销售平台塞舌尔超颖则盈利良好，超颖电子是否存在利用海外销售平台截留利润，而将成本和负债留在大陆工厂的嫌疑？2021年后，塞舌尔超颖快速释放利润，同时，境内工厂也快速减亏，是否存在为上市而美化财务报表的嫌疑？

从负债情况下，超颖电子的短期和长期债务压力巨大，主要依靠负债扩张，增长质量不高。

截至报告期末，超颖电子短期借款余额、长期借款余额分别为 84092.79万元、 98189.91 万元，合计负债高达18.2亿元。值得注意的是，超颖电子2021年的短期借款高达12.44亿元，2022年降至8.9亿元，但同期长期借款从2020年的6000万元猛增至2023年末的9.8亿元。

2020年、2021年和2022年，超颖电子支付的利息费用分别为3593万元、2959万元、5114万元，2023年上半年，超颖电子的利息成本更是高达4476万元。巨大的负债压力及利息成本将严重影响超颖电子的盈利能力，在目前高度竞争的PCB行业，超颖电子既没有过高的技术壁垒，也没有强大的抗周期能力，如果仍然期望走过往举债扩张的路线并不是明智之举，而要寄望于高估值上市、大规模募资来解决负债和扩张问题更是一厢情愿的想法，投资人不可能买单，交易所对于这样明显的“圈钱”计划也会慎之又慎。

高度依赖出口退税

新经济IPO注意到，超颖电子的盈利能力受出口退税政策影响较大，未来一旦出口退税政策有变，公司盈利水平将急剧恶化。

招股书显示，2020年-2023年上半年，超颖电子外销收入占同期主营业务收入的比例分别为 82.16%、82.53%、 81.89%及 82.75%，占比较高。由于我国对印制电路板出口货物实行增值税退税优惠政策，因此，超颖电子报告期内享受到13%的出口退税率。2021年、2022年、2023年，公司免抵退出口销售申报收入分别为28.34亿元、25.30亿元和28.76亿元，免抵退税额分别为3.68亿元、3.29亿元和3.74亿元，占各期利润总额的比例分别为235%、205%、118%。

如果没有出口退税或退税率下调，超颖电子还能盈利吗？招股书对此表示，如果未来在公司销售产品的征税率不变情况下，公司产品的出口退税率下调，将对公司盈利水平产生不利影响。这个不利影响到底有多大，超颖电子没有量化说明，但从出口退税金额是公司净利润的2倍可以看出，公司严重依赖出口退税。

招股书显示，超颖电子享受到大量政府补贴。招股书显示，报告期各期末，超颖电子递延收益金额分别为 8728.94万元、9115.88万元、 13833.45万元及 14364.99 万元，均为政府补助。其中，超颖电子2022年末递延收益金额增长较多，主要系当年收到黄石经济技术开发区铁山区民营企业发展促进中心厂房建设投资补助 5000 万元。

从上述数据可以看出，超颖电子的生意模式可以简单概括为高度依赖银行贷款、出口退税、政府补贴生存，其产品技术壁垒不高，所在行业高度成熟，竞争力激烈，毛利率微薄，在台湾地区，超颖电子从创立至今36年，其股价绝大多数时间波澜不惊，估值较低， 无人问津，但在实际控制人的重新包装下，通过剥离充足，更换“马甲”后到大陆重新上市，其估值却比台湾地区的母公司高出数倍，背后的原因发人深思。在这个过程中，作为保荐人的民生证券是否做到了勤勉尽职？是否对超颖电子高估值溢价以及狮子大开口般的募资计划是否起到了推波助澜的作用？作为中介机构，督促和约束企业以合理估值上市，制定适当的融资规模，不仅是对IPO企业长期发展负责，更是对一级、二级市场全体投资人负责，更深层讲，这是对A股正常融资生态的保护；反之，涸泽而渔、杀鸡取卵式的融资只会破坏市场已经极度脆弱的融资功能，让投资人退避三舍。最终，不仅企业无节制的融资贪欲得不到满足，而且市场平衡也会遭到彻底破坏。