千亿巨头合并,有无套利机会?
创始人
2024-09-18 08:59:02

作者|Eastland

头图|视觉中国

2024年9月3日,中国船舶(SH:600150)、中国重工(SH:601989)同时发布《筹划重大资产重组停牌公告》。重组完成后,存续上市公司稳居世界造船业第一,资产规模、营收、手持订单数均领跑全球。#造船航母#

9月6日,国泰君安(SH:601211)宣布将吸收合并海通证券(SH:600837)。重组后,存续上市公司总资产、净资产分别为1.68万亿、3302亿,均处行业首位。#证券航母#

9月7日,盐湖股份(SZ:000792)公告称:实控人将由青海省国资委变更为中国五矿。组建后成立的中国盐湖将成为世界级盐湖产业基地。#盐湖航母#

面临百年未有之大变局,央国企势必调整布局。2023年底,国资委副主任王宏志提出四个脉络:横向合并、纵向联合、创新攻坚、内部协同。

2024年是国资委“国企改革深化提升行动”(2023~2025)的攻坚之年。资本市场将出现合并、重组、高峰,“中国神船”、“中国神湖”们将纷至沓来。

新能源是本轮重组的重点。中国电建(SH:601669.SH)、中国能建(SH:601868)同为该赛道重量级选手,主业涵盖火电、水电、新能源、抽水蓄能。

背景高度相似

两家上市公司的母公司——中国电力建设集团、中国能源建设集团均位列98家实业类央企,均于2011年9月成立。前者偏重水利/水电、特长是“懂水懂电”;后者在火电、水电、核电领域都有超强实力。

根据9月11日发布的《2024中国企业500强》榜单,中国电力建设集团营收6869亿、列第32位,中国能源建设集团营收4085亿、列第63位。

2011年,中国电建在上交所上市,代码601669。#资本运营一步到位#

中国能建资本运营相对曲折:

2015年12月,能建股份在港交所上市,代码3996;

2021年,葛洲坝(SH:600068)与母公司能建股份实施“吸收合并”。9月13日,葛洲坝股票终止上市,存续上市公司更名为中国能建,代码601868。

能建规模大致相当于电建的60%:

2021年(完成吸收合并当年),能建营收3223亿、相当于电建的57.3%;

2022年,能建营收3664亿、相当于电建的64.3%;

2023年,能建营收4060亿、相当于电建的67%;

2024年H1,能建营收1943亿、相当于电建的68.4%;

中国电建、中国能建最终实控人都是国资委,核心业务重叠,近年都向“投、建、营”一体化方向发力,这是合并的基础。

核心业务比拼

1)电建规模略胜一筹

两家公司的核心业务都是水利/电力/基础设施的勘探设计和施工。

2023年,电建该板块毛利润597亿、毛利润率10.8%;能建该板块毛利润345亿、毛利润率9.5%;

2024年H1,电建该板块毛利润253亿、毛利润率9.8%;能建该板块毛利润150亿、毛利润率8.7%;

论核心业务的规模、盈利能力,电建优势明显。

2)能建拿项目更激进

2021年成功登陆A股后,能建新签合同额同比增长51%、达8726亿,一举超过电建;

2022年,电建、能建新签合同额双双突破1万亿;电建新能源合同额比能建高333亿;

2023年,能建新签合同金额达1.28万亿、比电建高12.3%;电建新能源合同额比能建高876亿;

2024年H1,能建新签合同额达7386亿,比电建高13.8%;

更值得注意的是:能建新签抽水蓄能合同额连续高于电建:2022年,电建、能建分别为243亿、664亿;2023年,能建签下1249亿,比电建多468亿!

3)合同执行进程——电建小幅领先

合同负债是在履行(合同)义务前收到的款项,合同资产是履行义务后暂时没有收到的款项。房地产公司交房前收到的购房款是合同负债。饭馆上齐菜后,结账之前,拥有的收款权是合同资产。

观察上面两个指标,可以窥见两家公司合同执行进程。

截至2021年末,电建合同负债高达1361亿,比合同资产(797亿)高564亿。预收大于履约后未收。2023年局势反转,合同资产为1243亿、比合同负债(1134亿)高109亿。

2024年6月末,合同资产比合同负债高407亿。意味着资金压力越来越大。

能建新签合同虽多,但执行进度明显落后:截至2024年6月末,合同资产1274亿、比电建少2792亿;能建合同资产比合同负债高464亿(高于电建)。

4)“脑力劳动”

如果说勘探设计是“脑力劳动”,工程建设则是“体力劳动”,本质上天差地远。

能建分别披露了勘探设计和工程建设和收入、成本:

2023年,勘探设计收入192亿、成本116亿;毛利润75.6亿、毛利润率39.4%;

工程建设收入3435亿、成本3165亿;毛利润270亿、毛利润率7.8%;

能建核心业务,脑力劳动收入占比5.2%,获得毛利润占该板块的22%。

电建披露不够详实,估计该板块的格局与能建大差不差:

5%收入来自勘探设计,毛利润率约40%。如此推算,2023年中国电建勘探设计收入约为275亿、成本165亿、毛利润110亿。

5)资质、研发能力

水利/电力项目规模宏大、技术复杂,从设计到施工,任何环节出现问题将给人民生命财产造成巨大损失。因此,所有国家对大型水利/电力项目承包单位的资质、经验都有极高要求。

我国拥有水利水电工程总承包特级资质的企业共有33家,电建、能建分别为18家、6家,合计24家;

拥有电力工程总承包特级资质的企业共8家,电建、通建分别有3家、4家!

截至2023年末,电建、能建合共拥有13个院士工作站、25个博士后工作站、16个国家级研发机构、183个省部级研发平台。研发人员共计4.7万,研发投入360亿(接近比亚迪),在5300家A股中名列前茅。

比较两家公司核心业务的五个方面,电建仅在规模方面有明显优势。而且,有可能是暂时的。

电建加分项——第二增长曲线

1)第二增长曲线

“电力投资与运营”是中国电建设计施工业务的自然延伸,毛利润率远高于勘探设计:

2020年电力投资收入189亿,毛利润90亿、毛利润率47.9%;

2021年电力投资收入213亿、毛利润89亿、毛利润率41.5%;

2022年电力投资收入238亿,毛利润96亿、毛利润率40.1%;

2023年电力投资收入240亿,毛利润106亿、毛利润率44.4%;

2024年H1电力投资收入122亿,毛利润58亿,毛利润率47.1%。

电建的“电力投资运营”业务进展缓慢,根本原因是资金不足。“投、建、营”这个口号本身说明电建是不谙资本运营的实业企业——应当是“融、投、建、营、退”,前面加“融”、后面加“退”方能闭环。这方面要向三峡能源学习。

2)踏着三峡能源的足迹

电建此项业务与三峡能源(SH:600905)同质(注:三峡能源脱胎于三峡集团“新能源开发与运营管理”板块;2018年2月9日,三峡集团批准“三峡新能源有限公司”引进战略投资者。2019年6月,“三峡新能源”整体变更为股份有限公司;2021年6月IPO、募集资金227亿

2018年引进战略投资者前,三峡能源装机容量不到7.5GW;2020年末达15.6GW;

2022年末,风电、光伏并网装机容量达26.2GW,其中风电15.9GW、光伏10.3GW。

2023年末,风电、光伏并网装机容量约40GW,其中风电19.4GW、光伏19.8GW。

三峡集团资本运营意识强、动手早,通过引进战投、发行股票募集资金数百亿,控股装机容量实现跨越式增长。相比之下,电建进展比较缓慢:

2020年,电建控股装机容量为16.1GW、相当于三峡能源的103%;

2021年,电建投股装机容量17.4GW,仅为三峡能源的76%;

截至2024年6月末,电建投股装机容量28.1GW,相当于能建的68.7%。剔除3.6GW火电,可再生能源装机容量仅为三峡能源的60.6%。

2023年6月,电建新能源引入10家战略投资人,募集资金76.25亿;按正常进度,将于2025年IPO。#踏三峡能源的足迹前进#

能建减分项——业务尚未整合完毕

中国能建以“创新、绿色、数智、融合”为核心理念,打造新格局,重点是新能源业务。但目前距离“聚焦主业”差得很远:

  • 工业制造(见下图左部)

2023年,工业制造业务营收337亿。其中,民煤收入84亿、建材(水泥、熟料、商品混凝土)收入74亿;2024年H1,该板块收入146亿(其中建材35.2亿)。

  • 投资运营(见下图右部)

2023年,投资运营业务营收294亿。其中,房地产134亿(同比下降33%)、综合交通23.4亿(同比上升16.5%),新能源类仅37.2亿(同比下降0.4%)。

自力更生是优良传统,大而全是央国企“遗风”——开山放炮不求人、水泥建材都生产、职工住房自己建……

民爆、建材、房地产等业务,质地不差、毛利润率不低,因此被能建保留至今。

但与“创新、绿色、数智”关系不大,市场地位也配不上央企。2023年,中国水泥总产量超过20亿吨,能建份额不到1%;能建134亿房地产收入,只相当于大开发商的一个楼盘。

电建的“彩蛋”——抽水蓄能

中国电建电力投资板块的亮点在抽水蓄能。2022年,新增核准抽水蓄能项目48个,装机容量68.9GW,超过“十三五”总核准规模。2022年投入8.8GW,创历史新高。

2022年末,中国电建“雅江混合抽水蓄能项目”开工,总装机容量达4.2GW,是“全球最大充电宝”。

与常规抽水蓄能电站相比,混合式抽水蓄能电站利用现有水库,投资小、建设周期短、经济效益好。中国数万座已建成水电站,符合条件者改为混合式抽蓄,将大大加快新型电网系统建设。

尽管新签抽水蓄能合同金额被能建超越,电建毕竟是“抽水蓄能建设领域的绝对主力”、“承担了我国抽水蓄能电站90%的勘探设计和78%的建设任务”、“占有全球50%以上大中型水利水电建设市场”(摘自电建财报)。

能建、电建合并方案(如有)变数很大,连谁吸收合并谁都没有定论。

可以确定的是,制度方案的宗旨之一是不给二级市场留下套利空间,股价大涨或大跌都是败笔,设计者会尽量避免。

*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议

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