来源：中信证券研究

文｜姜娅 李鑫 盛夏 徐晓芳 冯重光 杨清朴

政策利好超出市场预期，消费在前期估值深调、持仓不高的情况下迎来大幅反弹。展望后市，消费后周期特征显著，政策态度明确后的经济修复预期，将积极带动消费景气回升预期。消费在经历前期悲观情绪释放后目前估值仍处历史较低水位，而24Q4起消费多数板块基数压力减缓下本身处于企稳拐点，建议积极对待政策转向下的消费修复机会。我们继续推荐攻守兼备的消费互联网，低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块，以及经济预期修复带动下的顺周期方向：酒类、人力资源、酒店等。从行情持续性和上涨空间的角度，取决于后续政策落地后的具体效力，但当前处于明确的政策转向带动的修复拐点。

▍事件：政策转向扭转市场预期，消费行业大幅反弹。

受9月24日金融监管部门政策组合拳、9月26日政治局会议超预期研究经济形势等政策端刺激，近期A股、港股均实现较大涨幅，其中酒类、食品饮料等多个消费板块表现亮眼。9月24日以来3个交易日中信一级行业指数食品饮料/消费者服务/农林牧渔/轻工制造/商贸零售/纺织服装累计上涨17.4%/12.8%/10.3%/9.8%/9.6%/9.4%。

▍消费板块为何反弹幅度较大？

消费作为后周期特征明显的产业，过去一年多在经济预期不明朗的背景下，市场悲观预期不断积累，宏观环境偏弱对消费估值压制较为明显。但是，当下时间点政策端的发力超出市场预期，从大方向的政治局会议重视内需，到地方或部委推行各类消费券、补助等，政策态度已经明确。消费在持续估值调整、持仓历史低位的背景下，反弹明显。

▍后续消费板块的反弹机会在哪里？

从估值角度，即使经过短期的迅速上涨，消费绝对估值仍在较低水平，中枢约在15XPE左右。经营端，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需行业均有望企稳回升。因此我们继续推荐攻守兼备的消费互联网，低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块。而考虑政策预期带动的资金配置需求，顺周期特征明显的酒类、人力资源服务、酒店等行业有望表现突出。从行情持续性和上涨空间的角度，取决于后续政策落地后的具体效力，但当前处于明确的政策转向带动的修复拐点。

▍消费互联网：攻守兼备，最佳政策落地场景。

以消费券为代表的刺激消费政策均倾向鼓励本地到店消费，消费互联网平台通常作为政府消费券发放平台受益。此外，互联网龙头本身的业绩确定性强、模式护城河高，而此前互联网龙头大多处于涨业绩不提估值阶段，后续随降息、中国政策转向等积极因素推动，预计海内外资金对消费互联网的配置需求将提升。

▍大众品：Q4板块经营改善，已是布局良机。

大众品短期数据较平淡，但政策转向使得未来预期大幅好转，当前最大的不同在于有更多直接刺激大众需求的政策持续出台，包括餐饮消费券、牛奶消费券等，我们相信未来类似的政策会越来越多。过去的消费意愿和能力不足、下游餐饮对上游压价以及存量竞争加剧等负面因素或将得到扭转。短期，我们认为板块的弱现实已经在估值和持仓上得到充分释放，股息率水平也处较优水平。即使不看政策预期，从行业自身节奏来看，24Q3已经度过去库存阶段，而24Q4在低基数和春节备货的加持下，有望提速，目前也是布局时机。细分行业上，若政策效应较强，我们认为弹性最大的首先在餐饮供应链，其次是乳制品，然后是零食和轻餐饮连锁，最后是肉制品和饮料。

▍餐饮：消费券主要受益品类。

餐饮是消费券的主要投放方向，预计将受益于政策拉动。当前中国餐饮多数上市公司仍以直营为主，经营杠杆弹性较大，我们判断预期反弹先将是板块性共振，基本面表现或会滞后。基本面角度，多数公司24Q3经营逐渐企稳，8月表现环比好于7月。站在板块大涨、估值初步修复的时间点，我们仍偏好以中长期维度去看，结合赛道势能、单店模型、品牌所处阶段和股东回报预期，从三个方向推荐：1）同店稳健、控费能力验证较强，当前估值处于低位，且股东回报比率预计至少在中个位数水平；2）高势能赛道，现磨咖啡赛道阿尔法强，竞争格局改善；3）新兴品牌，把握品牌势能上升，开店及同店都处于上行周期，利润率改善持续兑现。

▍酒类：短期受益于估值修复、资金配置回流，中长期或分化优选个股。

白酒行业流动性高、资金容纳能力强，过往政策发力时白酒是最明显率先承接资金配置的方向。叠加前期估值快速回落下市场对白酒板块情绪极度悲观、持仓下降明显，市场情绪突然转暖有望带动白酒板块估值迅速修复。往后看，我们认为白酒板块行情持续性以及上涨空间与后续落地政策以及资金走势的关联度更高。基本面层面，白酒实际动销和业绩增速处在筑底过程，国庆需求较弱可能一定程度上压制反弹空间。中长期，我们认为当前是白酒行业的底部区间，头部白酒龙头正通过提升分红率、回购注销等多种方式提高股东回报，中长期维度价值支撑明显。

▍人力资源：顺周期下的弹性板块，前期超跌有望修复。

8月国内就业压力较大、结构性矛盾突出，失业率环比持续上行，在此背景下，国家出台促进就业政策具备现实意义。我们认为前期人力资源板块超跌的情况下，政策刺激下的估值修复可期。

▍轻工制造：弱现实、强预期下的估值修复行情。

轻工顺周期的板块主要为家居和造纸，从历史的经验来看，二者在顺周期情绪下的估值修复的速度较快，但目前二者均处于弱现实、强预期的阶段，即当前经营仍有承压，但在整个政策扭转信心去提振潜在需求的情况下，板块存在一定的估值提升的机会。

▍社会服务：长短皆宜，积极配置。

酒店：酒店60%-70%的需求来自商旅，顺周期属性更强，随着经济政策刺激、消费提振，头部酒店公司有望受益于整个的周期回转，优先推荐自身经营能力强、品牌力强，在周期下行时仍能保障利润率且开店提速的优质公司。

OTA：今年以来OTA休闲游需求相对有韧性，较商旅表现更好。当前板块竞争格局相对疫情前有所优化，OTA普遍佣金率有所上升，经营韧性相对比上游资源端的公司更强。在消费政策刺激的情况下，例如上海消费券发放的平台一般都为头部的2~3家公司，预计OTA平台将率先受益。

▍纺织服装：制造板块确定性强，品牌服饰预计将触底回升。

纺织制造板块在品牌补单催化以及品牌对优质供应商需求提升的背景下，头部公司业绩持续性与确定性强。品牌服饰板块，7、8月销售受天气影响较大，进入9月后有所改善，预计10月以后天气转冷，对服装消费会有带动作用。因此不考虑政策因素，当前板块也处于基本面触底过程，并预计在10月以后触底回升。在政策刺激下，我们认为消费预期的改善会对品牌服饰的消费有进一步的带动，从短期估值修复来看，我们认为首先受益的是流动性最好的行业龙头。此外，我们认为品牌服饰后续的两条主线是：第一，高股息，预计这类公司仍然会成为接下来资金配置上的重点选择的标的；第二，性价比，所谓消费降级本质上是消费者更加理性，这种理性并不完全因为收入预期变化而变化，我们认为未来消费者仍然会在服装消费上保持相对理性。

▍美妆商业：商业板块值得关注，美妆、医美阶段性承压。

黄金珠宝：前期跌幅大、公司质地优、分红收益率高的标的反弹幅度最大，但整体估值水平仍处低位，而板块公司分红收益率多在5%-8%区间，具备吸引力。

传统商超：受行业并购案例影响，市场开始重新审视板块，行业竞争环境有所改善，企业经营逐渐改善。另外，消费券多会落到购物中心、百货等消费场景，对人流、收入有较好的刺激作用，建议重点关注板块的价值重估。

美妆：整体大盘增速放缓，但2024年上半年11家上市公司收入增速在24%、归母净利润增速略高于24%，说明头部公司正在获得更多份额，预计该趋势将会持续，但与行业的增速差在下半年可能会收窄。重点推荐性价比和性质比两条主线。

医美：终端承压、价格战严峻，向上游的传导暂时不明显，目前主要体现在上游品牌返利增加，但是价格还没有松动。未来随着注册证增多，不排除个别品牌出货价松动的可能。前期不利因素在股价已有充分反映，医美市值变化领先于基本面半年左右，后续则有望企稳回升。短期政策刺激下，预计率先反弹的会是质地本身较好、综合实力较强的公司；反弹后半段，赛道孤品、基本面支撑力更强的公司表现或更好。

▍教育：K12估值有望修复，政策利好职教板块。

K12培训前期有所回调，但赛道景气度较高，我们认为估值有望伴随着市场回暖进一步提升。职业教育中部分培训公司具有顺周期属性，预计将受益于政策预期的扭转，选股方面，第一，低估值、高股息的港股高教板块，在历次港股市场反弹中都有较大的超额收益；第二，困境反转赛道的培训公司。

▍农业：肉类消费有望受益需求回暖，宠物板块快速增长。

肉类消费预期有望改善，尤其是水产、禽类和餐饮关联比较大的细分领域。除此之外，养殖板块有供给收缩的逻辑。宠物是今年少有的快速增长的板块，Q2板块业绩创历史新高，Q3预计仍将维持高增长，国内市场规模预计仍有双位数增长。并且受益于行业集中度持续提升，Q2国货龙头收入端保持30%左右增速，业绩同比改善，宠物板块具备长线配置价值。

▍风险因素：

经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；已颁布促消费政策执行效果不及预期等。

本文节选自中信证券研究部已于2024年9月27日发布的《消费产业板块近期表现点评—消费反弹机会在哪里？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。