编文｜Hyxin

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美国资本市场是全球成熟度较高的资本市场，它为企业提供了六种不同的上市途径，这使得许多企业将其视为上市的首选目标市场。那么什么是直接上市？它与传统的首次公开募股（IPO）有何区别？本文小信将深入探讨直接上市（以下简称“DPO”）为大家进行详细解析。

一、什么是DPO？与IPO相比，有哪些不同？

当企业需要资金时可以通过发行股票来获得资金。企业可以通过首次公开募股（IPO）或直接上市（DPO）或来发行股票。通常情况下，企业会通过IPO来筹集资金，这意味着它们会增加新的股份，并通过承销商（通常是投资银行）向公众发行。然而，在美国资本市场，企业也可以选择DPO来筹集资金，这种方式允许它们出售现有股东的股份给公众，而无需承销商的参与。

简单来说，DPO是企业直接向市场出售股份，而不会发行新股，即上市公司没有发行新股直接募资。与IPO相比，有以下几点不同：

1、承销商的角色

在IPO中，承销商的角色至关重要，承销商可以帮助企业确保新股上市后交易稳定、维持股价的平稳波动，保持一定的流动性。必要时承销商可能会使用“绿鞋”机制，承销商在发行人预计出售的新股数额之外，超额（通常为15%）配售新股。如果新股上市交易后股价上涨，承销商可以行使期权增加15%的新股投入市场，如果下跌，则可以在市场上以更低的价格买回这15%的股票以稳定股价。同时，承销商还扮演着监督发行人的重要作用。承销商会通过尽职调查来监督发行人，确保信息披露的真实性，并防止发行人操纵股价。

在DPO中，承销商的角色被削弱，主要提供财务咨询或相关服务，因此DPO实际上缺乏了承销商在监督和确保发行人行为规范方面的职能。

2、定价机制

在IPO中，承销商扮演着关键角色，承销商需要评估企业上市的可行性和潜在风险，帮助确定股票的发行价格。确定好发行价后，承销商会通过路演和投资会议来吸引投资者，并通过询价圈购来平衡供需，预测市场对新股的接受程度。

DPO不需要这些程序，在注册发行时，企业需提供价格区间，直接发行当日进行竞价模式交易，更能反映出真实的市场定价。

3、锁定期

在IPO中，锁定期内公司内部人士在一段时间内将不得出售其股票。而在DPO中，则没有锁定期的规定，对公司现有股东所持股份没有限制，股东可以一次性卖出所有股票。

4、注册登记要求

根据美国《1933年证券法》，除非获得豁免，所有公开发行的证券，发行人都必须进行注册登记。在IPO过程中，公司发行新股需要遵守规定进行注册登记。

不同于IPO，DPO转售老股需要履行的是股份的转售注册登记，就其原有股份在公开市场转售进行登记声明。尽管转售注册声明中大部分的信息都和IPO注册声明所要求的信息是重合的(两者使用的是同一张申请表格F-1，但还是有许多重要的不同点。

二、与IPO相比，DPO有哪些优势？

1、流程简单：DPO无需从外部募集资金，所以不需要聘请承销商。因此DPO不需要与承销商商议对发行股票的定价，没有询价路演环节。而传统的IPO，上市公司需要与承销商一起商议股票定价，并在各地进行路演以潜在吸引投资者。所以，相较于IPO，DPO的流程更加简化，大幅度缩短了上市周期。

2、定价机制不同：DPO的开盘价完全取决于市场的供需关系。在传统IPO的定价过程中，承销商会先评估公司价值，提出价格区间，然后通过路演与潜在投资者商议。上市前两周，他们会根据买家的订单来确定最终IPO的交易价格。而在DPO中，由于不发行新股，所以公司不会出售任何股票，因此既没有询价过程，也不会向机构买方寻求订单。公司只需进行一次路演，然后通过市场买卖双方的竞价来确定开盘价。

3、无需承销商：DPO不需要承销商来帮助公司定价和销售股票，因此相对于IPO费用相对较低。IPO的承销费通常约为募资额的8%，而DPO的咨询费大约是IPO承销费的一半，平均成本大约是IPO的20%。

4、没有锁定期：DPO的原股东随时可将持有股份变现，没有锁定期。传统的IPO，根据美国证监会和交易所的相关规定，原始股东通常需要遵守锁定期（通常是自IPO定价之日起 180 天），在此期间不能在二级市场出售其股票。相比之下，DPO对原始股东并没有锁定期的限制，意味着股东从上市首日起就可以自由交易股票。

DPO为那些不需要通过上市来筹集资金，但希望给予现有股东流动性的公司提供了一种有效的途径。这种上市方式自2018年获得美国证券交易委员会（SEC）的批准后，开始被一些公司，尤其是科技和互联网行业的公司所吸引。2018年，音乐流媒体平台Spotify成为首家通过DPO方式上市的大公司。此后，包括办公通信软件公司Slack、大数据分析公司Palantir以及企业管理软件公司Asana在内的其他公司，也陆续通过DPO的方式在纽交所上市。

三、中概股DPO上市案例分析

2019年6月11日，中指控股（CIH）成为纳斯达克第一家DPO上市的中国公司。中指控股（CIH）是一家以大数据和创新技术赋能中国房地产市场（特别是商业地产市场）的数据SaaS工具、市场推广服务综合运营商。小信分析，中指控股选择DPO的原因主要包括：

1）节省费用：中指控股上市虽然有大投行参与其中，但这几家投行扮演的角色并不大，作为顾问而不是承销商，减少了投行在新股定价和交易谈判等环节的影响。因此，中指控股也无需支付投行承销费用、专业顾问等费用，这对中指控股来说就节省了数百万美金的开支。

2）保护创始人和股东利益：中指控股不用发行新股，只需简单地登记现有股票，也不用稀释股权，那么创始人与股东的利益就得到了保障，而且也没有IPO锁定期限制。

不过，中指控股之所以选择DPO上市这一路径，是因为它在中国市场已经有了强大的品牌影响力，其网络服务覆盖了中国绝大多数房地产开发商、经纪人和金融机构。中指控股并不缺乏资金，因此DPO的主要目的是为了增强股票的市场流动性。小信需要提醒企业，DPO并不是所有公司的理想选择，因为每家公司的经营和盈利模式各有差异。

四、DPO的主要缺点和新规

DPO通常不涉及发行新股，因此上市公司不能直接从公开市场募资，这是DPO的一个局限，也让一些公司望而却步。同时，由于缺少承销商的参与，DPO的公司在上市后可能会面临股价波动较大的风险。

为了解决这些问题，纽交所和纳斯达克向美国证券交易委员会提出了改革DPO的提案，并在2022年12月2日获得了批准。新规则允许公司在纳斯达克通过DPO同时发行新股进行融资。主要变化包括：

1）增加定价灵活性：允许上市日开盘集合竞价时的价格超出之前披露的价格范围。即低于披露价格范围内的最低价格20%或不高于80%的上限）进行直接上市和增资。

2）限制价格波动：引入了新的价格波动限制和10%的价格限制，要求当前参考价格在前10分钟内与任何当前参考价格的偏差不得超过10%。以稳定开盘价格。

3）对承销商的要求：要求与资本募集直接上市相关的证券发行公司必须聘请承销商，以保护投资者利益。

五、什么企业适合DPO上市？

1、股东基础庞大

DPO不需要发行新股，所以并不适合那些迫切需要资金的企业。以音乐流媒体平台Spotify为例，在上市之前已经从私募市场中获得充足的资金支持，且Spotify股东基础庞大且多样，能够为其开盘首日的交易提供足够的流动性。DPO的优势在于，它允许现有股东在上市后立即出售其股份，而不必受到传统的锁定期限制。

2、有较高的品牌知名度

对于已经具有较高市场知名度和认可度的公司，DPO可以省去传统IPO中的路演和承销环节，直接利用市场对品牌的兴趣来获得融资。

近年来美股市场对科技型企业通常持积极的态度，投资者对科技类企业有较高的认可度。所以，科技类可以跳过传统IPO过程中的路演和承销环节，对于计划赴美上市的科技独角兽企业来说，如果不迫切需要融资，DPO或许是一个成本更低、速度更快的上市途径。

在DPO和IPO之间进行选择时，两者各有优缺点。企业所做的决定首先应该考虑哪种方式更符合公司的目标和发行股票的原因。

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