关于地方政府举债融资的成因，一直以来有两种说法。一是收支划分说，即1994年分税制改革后政府间财力上移和支出下移，地方政府不得不举借债务；二是政绩驱动说，即地方政府领导干部为满足政绩考核要求或实现发展，举债搞建设。但仔细分析不难发现，这两种说法均较难成立，前者似是而非，后者因果倒置。

一、专项债的成因

关于收支划分说。一旦考虑宽口径的转移支付，在全国财政预算四本账中，中央支出占总支出份额只有10%多一点，地方支出占比却近90%。假定中央政府不支出，将其支出份额全部转移给地方，那么，地方政府是否就不需要举债融资？

关于政绩驱动说。众所周知，至少在2015年《预算法》修订并实施以后，地方债务的“遏增量化存量”已成为考核事项，尤其是2017年7月第五次全国金融工作会议召开后，对地方政府领导干部提出要求——“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，然而，地方政府隐性债务仍然持续存在。为什么地方政府不惜冒着被问责的风险去触及另一个风险？

中国地方债务问题之所以反复出现，有两方面的客观原因：一是城市化快速推进的历史阶段；二是过去较长时间中国财政金融体制的制度背景。中国的城镇开发与基础设施建设需要大规模投融资，却无相应的体制机制提供制度性保障。在这种情况下进行投融资，要么求助政府预算，要么求助商业银行。前者意味着由当代纳税人承担，后者则由商业银行支撑。而由于代际公平和资金错配问题很严重，两者都难以胜任。事实上，中国城镇化是在以下背景展开：地方政府、金融机构尝试各种“创新”或“变通”；出于稳定财政金融体系的需要，中央政府不断进行规范和整治。这就形成了各方长期博弈、话题常说常新、痼疾长期难治的局面。仅流于浅层次归因，而缺乏对真正原因的认知，容易带偏重点。只有探究地方政府举债融资行为的内生动力，才能寻求可能存在的内生约束，也才可能锚定要害部位，着手推动深层次改革。

二、专项债的功能

修订后的《预算法》允许地方政府发行债券，尤其是专项债券，这是城镇化投融资制度化探索的重要进展。截至2022年年底，专项债券累计发行44.07万亿元，其中新增债券发行累计22.26万亿元，占发行总额的50.51%（用于“借新还旧”的再融资债券发行累计9.45万亿元，占比21.44%）；全国地方政府债务余额约为35.06万亿元，其中专项债务余额约为20.67万亿元，占比约为58.96%。由此可见，地方政府专项债逐渐承担了两大功能：一是为地方提供城镇开发和基础设施建设资金，二是成为中央政府宏观调控的政策工具。

1.城镇化投融资工具

自2015年开始发行以来，地方政府专项债券经历了三个阶段。[2]第一阶段（2015－2017年）以置换债券为主。到2018年，针对截至2014年年底认定的14万多亿元地方政府存量债务基本上完成置换。第二阶段（2017－2019年）以新增专项债券为主，投向若干由政府主导的重点建设项目。基于专项债券的特点以及实现项目收益与融资自平衡的要求，先后选择了土地储备、政府收费公路和棚户区改造项目，关于债务发行、清偿、项目管理等方面的规则也逐渐形成。第三阶段（2019年年底至今）实现调整和转型。专项债券先后退出土地储备和棚户区改造项目，专注于基础设施建设，更加多样化，功能也更为丰富。经过2020年和2021年的调整，专项债券资金流向收费公路、市政工程和产业园区等广义上基建项目的份额大幅增长。从2018年到2023年9月，新增专项债券累计投向主要集中于以下项目：市政及产业园区基础设施（占比约28%）、保障性安居住房（包括棚改和旧改，占比约17%）、交通基础设施（占比约16%）、社会事业（占比约14%）（见图1）。

图1 2018年至2023年9月新增专项债券累计投向分布 来源：中机院

地方政府专项债券演变呈现以下四方面趋势。

第一，比例逐年提高。自2018年以来，专项债券发行规模超过一般债券。新增债务额度自2018年的21705亿元上升到2022年的47566亿元，五年间增幅达119.15%（见图2）。

图2 地方政府新增一般债券规模与专项债券规模 来源：中机院

第二，期限不断延长，日益匹配城市开发与基础设施建设项目的长周期特点（见图4和图5）。从剩余期限来看，2022年地方政府专项债券期限主要集中在7~10年，占比约为16.7%，且剩余期限分布在7~30年者占比约为54.9%（见图5）。

这意味着专项债券在期限上具有支撑中国城市开发和基础设施建设长周期的作用。

来源：中机院

第三，主要分布于经济相对发达的省份。从分布情况看，东部地区专项债券的余额高、占比大。截至2022年年底，广东、浙江、山东、江苏等东部经济大省的专项债券余额均超过万亿元，占当地地方债务的比重分别高达70.9%、70.1%、68.0%、64.3%。这主要是因为经济发达地区工业化带动城镇化的水平高，储备的成熟项目较多，项目收益率上也更有保障。

第四，新增债券额度占债券发行总额的比例由2018年的52.11%上升到2022年的64.56%。不容忽视的是，再融资债券份额快速提高，2018－2022年增长约4倍，这表明发行地方政府专项债券用于“借新还旧”的份额大幅增长（见图6）。专项债券承担地方城建开发投资的能力将越来越弱。发行债券几年来，全国除了东部经济大省偿债能力较强之外，在西南和东北等经济欠发达地区，项目收益低、土地市场不景气，专项债还本付息压力大幅上升。2022年，全国有26个省份的专项债偿债率（专项债还本付息/政府性基金预算可用财力）超过20%，排名前三位的省份分别是天津（153.4%）、黑龙江（118.5%）和云南（88.1%）。

图6 地方政府专项债券发行构成变化 来源：中机院

2. 宏观调控的政策工具

不同于地方政府一般债券以地方政府（主要是省级政府）的信用为基础，专项债券则以项目资产及其收益为基础，这部分债券发行不计入预算赤字。中国长期将财政赤字率作为财政政策空间的重要考量因素，在跨周期和逆周期宏观调控中，专项债很容易成为稳投资的政策工具。“控赤字”+“扩大或缩小专项债”+ “严控或放松隐性债”，逐渐成为宏观调控的政策组合。由于存在以下三方面特点，地方政府专项债在宏观调控上不仅具有总量功能，而且具有结构效应。

一是与土地出让收入紧密相关。无论是申报地方政府专项债，还是发行城投债，盘活土地资源是各地进行城镇开发与基础设施建设融资最大的依靠，即所谓的土地财政。

根据2017年发布的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（以下简称《办法》），新增地方政府债券限额的分配依据采用因素测算法确定。主要有以下因素：各地区债务风险水平、财力状况，以及统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况（《办法》第六至十五条）。地方财政中一般公共预算属于“吃饭财政”，而偿债能力真正来自项目收益的比重较低，各地“本级政府性基金预算收入”多以土地出让金为主。然而，土地行情又与宏观经济尤其是金融市场波动高度相关，这使得专项债融资在全国各地的区域分布与宏观经济周期波动中的区域分布类似——地区差异较大且波动大。

二是与政府投资管理体制紧密相关。按照《政府投资条例》，政府投资是指使用预算安排的资金进行固定资产投资建设活动，包括新建、扩建、改建、技术改造等。其方式主要有四类：直接投资、注入资本金、投资补助和贷款贴息。其中，采用直接投资、注入资本金等方式的项目被称为政府投资项目，需要编制项目建议书、可行性研究报告、初步设计，按政府投资管理权限和规定程序上报投资主管部门审批。专项债资金属于此类项目，除了适用项目审批流程之外，还应当就债券发行提供一系列申报材料。这意味着，在宏观调控中，与货币政策仅突出总量意义有所不同，财政和投资政策在结构上甚至微观项目上可以精准实施并产生影响，当然也存在行政效率问题。

三是与金融市场紧密相关。地方政府专项债券每年的发行规模、利率、期限以及发行节奏和到期偿付节奏，都是影响金融市场运行的重要变量。这些债券的持有人结构和流动性还影响中国人民银行的货币供应操作。2019年6月之后，专项债券被允许作为符合条件的重大项目资本金，地方政府专项债券融资中还有部分被用于补充当地金融机构资本。2023年12月11－12日召开的中央经济工作会议提出要“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，这种“债上加债”的操作可起到快速加杠杆的效果，有利于扩大社会融资规模，从而提高总需求。

三、城投债与专项债同频共振

作为地方政府的特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV），城投企业依托政府授权的资产或者政府信用进行融资。经过几次调整，城投债已成为地方政府投融资的重要工具，包括企业债券、中期票据、短期融资券以及向银行等金融机构的融资等，统称为城投有息债务。中国城镇化进程中，城投企业承担实施主体的功能，城投债和专项债是其主要融资方式。其中城投债发行规模更大，也更受地方政府青睐。城投债与地方政府债券在规模变化、资金投向、清偿来源以及到期清偿压力上都高度吻合，二者可谓同频共振。

从规模上看，2017－2022年，地方政府显性债务余额由16.47万亿元增至35.06万亿元，翻了一番多。不过，这并未带来地方城投债减少，各地城投有息债务余额由29.29万亿元增至57.48万亿元，几乎翻了一番（见图7）

图7 地方政府显性债务余额与城投有息债务余额 来源：中机院

从用途上看，城投债大多用于园区建设和城市基础设施建设，是地方政府专项债的“配套”，只是比后者的规模更大。从债务偿还看，主要是“卖地还钱”和“借新还旧”，这既适用于专项债，也适用于城投债。专项债清偿既非主要依赖项目收益，也非来源于土地出让收入，而是依靠“借新还旧”（80%以上）。2021年之后，70%以上的城投债被用于偿还旧账。

在到期清偿压力上，地方政府专项债与城投债也高度一致。2023年全国地方政府专项债到期规模约为3.65万亿元，同比增加31.52%，创历史新高。同样，2023年城投债到期规模也创历史新高（合计5.69万亿元），同比增加52.09%。