来源：新浪证券

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组/星期日

10月17日，托普云农登陆A股市场，发行价为14.50元/股，本次发行数量约2132万股，预计募集资金3.09亿元。

值得注意的是，根据招股书，陈渝阳和陈丽婷夫妇直接、间接合计控制公司86.30%的股份；公司董事会共7名成员，有四位董事均为陈渝阳及其家庭成员或亲属，这种高度集中的股权结构和家族成员在董事会中的主导地位，可能使得公司的决策过程受到家庭因素的影响，从而引发公司治理结构上的问题。此外，公司在IPO前大额分红，且公司的货币资金余额较为充裕，使得公司上市募资的合理性与必要性受到质疑。

依赖政府采购 业绩增长持续性存疑

报告期内，公司业绩持续增长。根据招股书，托普云农2021年至2023年的营业收入分别为3.32亿元、3.75亿元和4.59亿元，同比增长25.1%、12.97%，22.47%；公司归母净利润在2021年至2023年分别为0.73亿元、0.93亿元和1.15亿元，同比增长15.64%、27.82%、24.09%。

2021年至2023年，托普云农的主营业务毛利率分别为 53.55%、56.27%和 54.56%，毛利率有所下滑。

托普云农研发费用率略低于同行业上市公司平均值，2021-2023年研发费用率分别为11.36%、11.49%和10.61%，而同行可比公司的均值分别为13.43%、16.35%、15.42%。

来源：托普云农招股书

从客户结构来看，托普云农的客户以政府部门为主，回款主要来自于中央财政资金，商业化用户的收入占比较低。2021年至2023年，在终端用户中，政府部门及事业单位销售收入分别为13,132.56万元、15,774.91万元、14,804.54万元，占比分别为39.54%、42.05%、32.22%。

除此之外，托普云农在行业分类与业务转型方面也存在较大问题。公司在新三板挂牌时所属行业分类为仪器仪表制造业，而在申报创业板IPO时行业分类变为了软件和信息技术服务业。公司解释称是因为物联网项目与软件平台收入占比逐年上升且超过50%。

来源：招股书

然而，根据招股书显示，2021年至2023年，公司智慧农业项目（包括物联网项目、软件平台项目）的营收占比分别为57.40%、64.30%、48.80%，在2023年出现下降，同时智能硬件设备收入增长额较大。这表明公司的业务转型尚不充分，且智能硬件设备的销售对公司业绩增长也有较大贡献。这种业务结构的多样性虽然在一定程度上降低了对单一业务的依赖，但也使得公司的业绩增长受到多种因素的影响，增加了不确定性。

IPO前突击分红 账面货币资金充裕

此次IPO托普云农募集资金总额约3.09亿元，拟投入约2.86亿元用于智慧农业平台升级建设项目、智慧农业智能设备制造基地项目和研发中心升级建设项目建设。然而，在正式提交IPO申请之前，托普云农却进行了两次引人注目的大额分红操作。

公司在2019年和2021年分别进行了分红，金额分别为2979万元和3006.12万元。其中，2019年的分红金额超出了公司当期的归母净利润，2021年分红额占当年净利润的比例超过四成。

同时，从财务数据来看，公司流动资金并不紧缺。2021年末到2023年末，公司账上的货币资金余额分别为2.82亿元、3.15亿元、4.36亿元；2021年至2023年公司交易性金融资产分别为0.71亿元、0.71亿元、0.32亿元。

值得注意的是，由于托普云农的股权结构高度集中，两次分红基本都被实际控制人所在家族获取，公司账面流动资金也并不紧缺，很难不质疑托普云农上市募集资金的合理性与必要性。

股权结构集中 与关联方串通投标被处罚

从股权结构看，陈渝阳和陈丽婷夫妇合计直接持有托普云农912万股股份，占公司股本的14.25%，并通过托普控股及各持股平台间接控制公司72.05%的股份，其直接、间接合计控制公司86.30%的股份，为公司的实际控制人。此外，公司董事会共7名成员，有四位董事均为陈渝阳及其家庭成员或亲属。前十大股东方面，持股0.94%的陈曦与陈丽婷是姐弟关系；陈渝阳姐姐的配偶顾胜标持有科普投资1.72%的财产份额，持有长兴云瑞1.35%的财产份额。

从中可以看出，托普云农在一定程度上具有家族式企业的特征，这有可能使公司决策受家族利益的影响，可能削弱公司治理的有效性，增加管理层决策失误的风险，从而损害公司及中小股东的利益。

2020年9月，托普云农参与了江西省新余市渝水区农业局柑橘水肥一体化设施设备采购与安装项目的招标活动。在招标过程中，监管部门发现托普云农与另外两家投标人（上海齐欣科学仪器有限公司和杭州朗宝万生物科技有限公司）的投标文件制作机器码相同。

根据《政府采购法实施条例》和《招投标法实施条例》的相关规定，托普云农因存在不同投标人的投标文件由同一单位或个人编制的行为，被视为串通投标。新余市渝水区财政局因此对托普云农处以5588.62元的罚款。

托普云农在事后解释称，这是由于管理不善，导致公司与另外两家投标人均在同一第三方的电脑上制作了投标文件，从而被视为串通投标。然而，这一解释并未完全消除市场的疑虑。

此外，值得注意的是，杭州朗宝万是托普云农实控人陈渝阳的亲属所控制的企业，这进一步加剧了市场对托普云农串通投标行为的质疑。