凭借着品牌和渠道等优势，以茅台、五粮液和泸州老窖为代表的高端白酒都取得了稳定的增长，且各家公司也都留有“余粮”。受到高端白酒向下挤压的部分中档白酒出现负增长，在行业调整期，它们承受着增长压力。

杨现华/文

虽然曾受到中秋节销量不佳的市场传闻影响，但贵州茅台最终公布的结果显示，公司仍然保持了营收和净利润双双两位数的增长。年初，贵州茅台制定了营收增长15%左右的目标。不出意外的话，全年目标有望顺利实现。

中秋节前，无论是市场传出的悲观预期，还是机构从各地渠道调研反馈的结果看，2024年中秋旺季消费弱于2023年。飞天茅台节前价格不升反降也加重了市场的悲观预期。

从最终的结果看，贵州茅台增长并没有如市场所担忧的那样出现下降。在市场外部压力下，无论是收入还是净利润，公司仍然取得了两位数的增长。高端的五粮液、泸州老窖也能实现正增长，而中端白酒则分化加剧，曾经表现不错的公司业绩也出现滑坡。

增长依旧

10月25日晚间，贵州茅台发布三季报。季报显示，2024年前三季度，贵州茅台实现营收1231.23亿元，同比增长16.91%；实现归属于上市公司股东的净利润608.28亿元，同比增长15.04%。

在收入构成中，只用了三个季度，公司核心产品-茅台酒的营收就破了千亿元，达到1011.26亿元，与上一年全年1078.34亿元的营收规模基本相当。过去三年即2021-2023年，贵州茅台核心产品-茅台酒营收平均增速超过了15%。

具体到三季度，贵州茅台实现营收396.71亿元，同比增长15.56%；实现归属于上市公司股东的净利润191.32亿元，同比增长13.23%。虽然市场之前对公司营收增长有一丝担忧，但贵州茅台基本并没有放慢增长的脚步。

在刚刚过去的中秋节前，贵州茅台股价有过一次下跌。在四个交易日内，公司股价就跌去了8.62%，市值蒸发了近1500亿元，公司市值一度跌至1.5万亿元附近。

引发贵州茅台股价小幅跳水的是白酒中秋销量不佳的报道。白酒价格的标杆-飞天茅台的价格也持续下行。今日酒价显示，自8月底开始至中秋节前，飞天茅台批发价处于下跌通道中。

其中，原箱茅台每瓶批发价很快跌破了2700元，散瓶飞天跌破2400元。中秋节后原箱茅台跌破2500元，散瓶飞天茅台很快也跌至2200元。

华创证券的调研也显示，受外部需求走弱影响，消费频率和档次有所下降，白酒中秋旺季氛围弱于去年，动销同比有所下滑。分价格带看，千元以上高端品牌动销下滑5%-10%，次高端价格带下滑双位数以上，100-300元大众价位带动销相对较好。

因此，在行业调整当下，贵州茅台能够继续取得两位数以上的增长，表现依然稳健。

茅台直销降速

近几年，直销是拉动贵州茅台增长的主要动力。但当前，贵州茅台直销增速开始回落。2024年前三季度，贵州茅台直销收入为519.89亿元，同比涨幅只有12.51%。同期，公司批发收入为685.29亿元，同比增长达到了20.95%。

与之前的高速增长相比，公司直销收入增速放缓。而原本增长放缓的经销渠道重新开始明显增长。

2020年公司直销收入首次破百亿达到132.4亿元，2023年直销收入已经达到799.86亿元，占公司营收的比重已经从不足两成拉升至约45%。与之相比，2020年贵州茅台批发代理收入为815.82亿元，2023年批发代理收入为799.86亿元。

这几年，贵州茅台收入始终保持着两位数的增长。这就是说，公司收入增长主要依靠或者说全部依靠直销，经销商渠道并没有给公司的增长带来多少增量。

在贵州茅台直销渠道中，“i茅台”增长迅速且亮眼。2022年二季度，贵州茅台正式上线直销平台“i茅台”，这一年“i茅台”贡献收入118.83亿元，转年的2023年，收入增长近九成至223.74亿元，占到了直销收入的30%以上。

不过，这种快速增长戛然而止。2024年前三季度，通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入147.66亿元，与上一年同期的148.71亿元相比，已经开始下降。2024年三季度，贵州茅台通过“i茅台”实现酒类不含税收入45.16亿元，同比降幅超过了18%。

中档分化明显

高端白酒的三大代表是飞天茅台、五粮液和1573。除了贵州茅台外，另外两家酒企前三季度也都取得了不成程度的增长。

2024年前三季度，五粮液实现营收679.16亿元，同比增长8.6%；实现归属于上市公司股东的净利润249.31亿元，同比增长9.19%。增速较半年报虽有放缓，但仍取得不错的增长。

2024年前三季度，泸州老窖实现营收243.04亿元，同比增长10.76%；实现归属于上市公司股东的净利润115.93亿元，同比增长9.72%。

从单季度看，五粮液和泸州老窖增速放缓。2024年第三季度，五粮液营收为172.68亿元，同比微增1.39%；实现归属净利润58.74亿元，同比涨幅1.34%。

泸州老窖情况也基本类似。2024年三季度，公司收入为73.99亿元，同比微增0.67%；归属净利润35.66亿元，同比涨幅也只有2.58%。

五粮液并非不能取得更快的增长。截至2024年三季度末，公司合同负债为70.72亿元，同比增加了79.08%。合同负债是下游经销商等提前向酒企打款的金额，是酒企业绩的“蓄水池”。2024年中报时，五粮液的合同负债为81.58亿元，公司“蓄水池”处于近两年来同期的高位。

仅从三季度末对比的话，五粮液合同负债处于历史最高位。公司上一次预收的经销商货款能够与如今相提并论的，要追溯到2016年三季度。彼时公司预收款项为67.23亿元，当时白酒景气周期处于上行阶段。

2024年三季度末，泸州老窖的合同负债为26.54亿元，同比虽然略有下降，但降幅仅略超一成。不过，公司合同负债环比增加了13.32%，也就是说，泸州老窖也没有通过大幅释放合同负债来增加公司报表收入的增长。

不仅如此，发布三季报的同时，五粮液发布分红规划，公司宣布，2024-2026年，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）。

与高端白酒各自保持增长相比，中档白酒的分化就比较显著了。山西汾酒和古井贡酒表现较为稳定，保持着稳定的增长。酒鬼酒、舍得酒业和洋河股份就较为逊色了，其中有些曾经稳健的中端白酒龙头也出现了较大的负增长。

以酒鬼酒为例，2024年前三季度，公司实现营收11.91亿元，同比下降44.41%，降幅较半年报进一步扩大。实现归属于上市公司股东的净利润5649万元，同比下降88.2%。

单季度而言，2024年三季度，公司实现营收1.97亿元，同比下降67.24%；实现归属净利润-6453万元，同比降幅为213.67%，酒鬼酒已经陷入季度亏损中。

酒鬼酒不是没有亏损过。公司上一次亏损要追溯到上一轮白酒景气周期低谷的2014年。彼时，酒鬼酒连续三个季度亏损，直至进入2015年才开始扭亏。2014年连续三个季度亏损时，酒鬼酒单季度的亏损最高时也不过4600余万元，如今单季度亏损超过6000万元，创季度亏损新高。

招商证券指出，白酒双节后动销同比仍然下滑，高端酒价格有所下降，头部品牌向下挤压以获取增量。地产酒强势企业完成全年回款，但渠道库存有明显增加。

招商证券在深圳糖交会根据经销商调研反馈，双节及之后整体市场动销仍处于同比下滑，并未出现改善迹象。高端酒价格仍处于下降通道，商务需求较为疲软，头部品牌选择向下发展增量，挤压了次高端品牌，尤其是500-800元产品的生存空间。

展望年底及2025年春节开门红，经销商普遍认为情况并不会比当下有明显改善，预计同比2024年春节动销会有个位数到双位数下滑。

本文刊于11月02日出版的《证券市场周刊》