作者 | 蓝鲨消费 陈世锋

“本土彩妆第一股”终于要来了。

11月7日，中国证监会发布《关于毛戈平化妆品股份有限公司（下称“毛戈平”）境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》，这意味着毛戈平已经“一只脚”踏进了港交所。

从2016年开始，毛戈平首次向上交所提交了招股书，此后三次冲击A股均以失败告终。寻求A股上市失败后，毛戈平于2024年4月转战港股，首次未过聆讯，二次成功备案。8年5战IPO，毛戈平的上市之路可谓“曲折”。

在这8年间，珀莱雅、拉芳、华熙生物、逸仙电商、贝泰妮等品牌商已经成功登陆资本市场，也引发中国美妆行业掀起了一股席卷产业上下游的上市浪潮。但到了2024年，毛戈平才抓住了这波浪潮的“尾巴”。这一年，还有美妆代工企业芭薇股份首发过会，成为“北交所美妆代工第一股”。

但更多的案例是，众多美妆企业“折戟”IPO——环亚集团、湃肽生物、轩凯生物等相继撤回材料，相宜本草甚至还未递交招股书就匆匆结束了上市辅导，中国美妆企业上市似乎异常“艰难”。

美妆企业“上市难”

今年4月，潮流零售商KK集团再次更新赴港IPO招股书。这家与名创优品、泡泡玛特并称为中国三大潮流零售商的美妆集合店IPO进程不太顺利。

此前，KK集团已经三次递交了招股书，分别是2021年11月、2023年1月、2023年7月，但都在6个月后自动失效，但KK集团上市的决心似乎从未改变，可谓是“屡败屡战”。

根据招股书，在2023年刚刚实现了扭亏为盈，但在2020年至2021年间累计亏损超过76亿元。截至2023年10月末，KK集团负债总额为133.09亿元，同期现金及现金等价物为8.06亿元。

（来源：KK集团招股书）

值得关注的是，KK集团的加盟商们也开始撤离。招股书显示，KK集团的加盟店由2020年的424家下降至2021年的357家，2022年则骤降至114家。截至2023年10月31日，KK集团自有门店占比已高达84.9%，加盟店数量减少至109家，加盟商39个。在过去几年，KK集团的模式开始由轻变重。

此外，缺乏产品壁垒、销售费用高企也严重“考验”着KK集团。目前，KK集团大部分商品是由买手从第三方买入，第三方品牌销售额分别占货品销售总收入比例超八成，因而对成本的控制能力有限。而对美妆集合店THE COLORIST调色师来说，其所选的品牌往往多依赖互联网营销，品牌官方渠道的日常折扣力度也不小。

因而，KK集团更需要靠门店数量提高渗透率、靠门店面积和形象来吸引客流，进而通过规模优势压低成本，这也在一定程度上导致KK集团的“广开店、开大店以及定期升级装修”等策略，从而导致运营成本的增加。

如果说KK集团IPO的阻碍是盈利能力受到质疑，老牌美妆巨头环亚科技IPO之路可能难在“未来增长乏力”。

招股书披露，环亚科技存在经营业绩下滑风险。2021年度、2022年度与2023年上半年环亚科技主营业务收入分别较上年同期增长9.75%、下降3.77%与增长13.50%；同期净利润较上年同期分别下降22.25%、增长21.98%与下降23.81%。

与此同时，环亚科技期间费用中销售费用占比较高。销售费用主要包括渠道维护费、品牌宣传费、职工薪酬等。2020年-2023年上半年，环亚科技销售费用分别为8.79亿元、10.09亿元、9.33亿元及5.55亿元。

值得关注的是，环亚科技长期依赖线下渠道，前五大客户中屈臣氏位列榜首。而屈臣氏的“没落”之势已经十分明显。据长和实业财报来看，2022年屈臣氏中国地区店铺销售额同比减少18.3%，店铺一年减少343家至3836家。数据显示，2022年屈臣氏的会员人数同比减少了100万人。

严重依靠屈臣氏为首的线下渠道，环亚科技如何能够保证未来营收的持续增长？

被誉为"美妆上游一哥”的湃肽生物，是国内最大的多肽化妆品原料生产企业，服务了珀莱雅、华熙生物、丸美等美妆巨头，甚至还涉足了备受关注的“减肥神药”司美格鲁肽原料的生产。即便抓住了如此多的时代红利，湃肽生物的IPO之路也“意外搁浅”。

这一方面可能在于多肽市场的体量。即便占据着中国最大的多肽市场份额，但湃肽生物年营收并不多。数据显示，2020年至2022年，公司营收分别为0.86亿元、1.43亿元、2.15亿元，归母净利润分别为0.12亿元、0.39亿元、0.72亿元。

更值得注意的是，湃肽生物的前五大客户中，四家公司入股了湃肽生物。湃肽生物的第一大股东，是央企华润双鹤，持有湃肽生物25.29%的股份，也是湃肽生物的大客户之一。第二大股东华熙生物不仅是湃肽生物的大客户，同时还是第一大股东央企华润双鹤的股东和市场竞争对手，关系让人扑朔迷离。

除了股东关联利益关系，客户集中度较高也是一大问题。2020年至2022年，湃肽生物的前五大客户对公司的销售贡献率逐年上升，从超过50%增至近60%。这种高度的客户集中不仅暴露公司在市场分散度上的不足，也暗示其业务稳定性的风险。

“毛戈平们”上市“玄机”

从原料商、品牌商再到渠道商，美妆企业上下游产业IPO之路“艰难”的背景下，今年也有毛戈平获“上市备案”，芭薇股份登上北交所，这背后透露出哪些原因？

根据弗若斯特沙利文的资料，毛戈平是中国市场十大高端美妆集团中唯一的中国公司。按2023年零售额计排名第七，市场份额为1.8%。与之对应的是，中国高端美妆市场2018年至2023年按7.8%年复合增长率增至2023年的1942亿元，2028年将达到3110亿元。

目前，毛戈平旗下有两大美妆品牌，即MAOGEPING（中文名“毛戈平”）和至爱终生。据弗若斯特沙利文的资料，MAOGEPING是中国市场十五大高端美妆品牌中唯一的国货品牌，按2023年零售额计算，排名第十二，市场份额为1.8%。

根据招股书显示，毛戈平公司2021年至2023年分别实现营收15.77亿元、18.29亿元、28.86亿元，年复合增长率达35.3%，期间净利润分别为3.31亿元、3.52亿元、6.64亿元，复合年增长率达41.6%。今年上半年，毛戈平公司的营收继续保持较快增长，达到19.72亿元，同比增长41%，业内人士预计,其今年营收或将首次突破40亿元。根据弗若斯特沙利文的资料，毛戈平公司的收入增长明显超过行业平均水平。

（来源：毛戈平官网）

高端化的品牌路线让毛戈平公司相比其他国货品牌更加赚钱。招股书显示，最近三年，毛戈平公司的毛利率均在80%以上。今年上半年，其毛利率达到84.9%，净利率达到25.0%。与美妆行业可比上市公司毛利率水平比较，排名第一，比欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等一线国际品牌毛利率更高，与白酒龙头贵州茅台91.76%的毛利率相比，仅差6.86个百分点。

“北交所美妆代工第一股”芭薇股份，则具备强大的代工能力。招股书显示，芭薇股份是一家具备护肤、面膜、洗护、彩妆等多品类化妆品生产能力，拥有化妆品独立检测资质、工艺及技术储备领先，专业为化妆品品牌商提供产品上市前全方位、系统化服务，集产品策划、配方研发、生产制造、功效检测于一体的化妆品品牌客户服务商。

近些年，芭薇股份的业绩也持续向好。根据招股书，2020年—2023年6月底，芭薇股份营收分别录得3.14亿元、4.16亿元、4.59亿元、2.13亿元，始终保持双位数增长；同一时期，芭薇股份的归母净利润则分别实现0.28亿元、0.21亿元、0.38亿元、0.22亿元。

即便是在整体大环境不佳的三年，芭薇股份也保持了相当不错的增幅，2020-2022年营收复合增长率大于20%，并在2022年实现了营收净利的双增长，净利增长甚至超80%。

除了营收和净利润基本保持增势，芭薇股份的毛利率也较为可观。2020—2023年1-6月，芭薇股份毛利率分别达30.92%、29.13%、30.41%、35.11%，高于行业均值。

稳定增长的营收能力和较高的毛利率，使得芭薇股份深受资本市场青睐。IPO之前，芭薇股份进行了4次定向增发投资，以及B轮融资，资金合计超2亿元。

这些都成为芭薇股份IPO之路的“加分项”，最终荣登“北交所美妆代工第一股”。

“煎熬”的美妆巨头

事实上，2024年，美妆行业持续承压。

跨国美妆巨头也感受到“重重压力”。“面临挑战”“市场逆风”“增长不及预期”成为了各大美妆头部企业在财报中的高频词，包括欧莱雅、雅诗兰黛、LVMH等在内的全球美妆/奢侈品集团巨头在华的业绩都免不了碰壁。

以欧莱雅为例，其在2024年上半年全球总销售额达到了221.21亿欧元，实现了7.3%的同比增长，这一增速是在连续三年双位数增长后的首次回落。而中国市场所在的北亚区域还出现了-1.7%的负增长，成为欧莱雅全球业务版图中唯一陷入下滑的市场。

而雅诗兰黛集团在其财报中坦言，尽管中国市场整体业绩有所增长，但高端美妆领域却显露出疲态。

为了应对挑战，各大美妆巨头纷纷“裁员”。近日，有消息称强生中国多产品线裁员，赔偿方案有“N+1”“N+2”“N+3”不等。有被裁员工透露，此次裁员规模为20%。而在此之前（8月26日），LVMH集团旗下化妆品零售商丝芙兰宣布，将在中国4000名员工中裁员3%约120人，重点是精简总部的职位……

中国美妆巨头的业绩也出现波动。根据之前各大美妆上市公司的前三季度财报数据，华熙生物、上海家化、水羊股份等美妆巨头的营收净利均双双下降，甚至上海家化的净利润仅有1.63亿，同比下滑高达58.72%，贝泰妮也陷入增收不增利的困境……

而中国美妆巨头们的挑战或许刚刚开始。长期以来，中国各大美妆巨头通过前期投入重金砸品牌，迅速打造的大单品引爆市场。以登顶“中国美妆一哥”的珀莱雅为例，今年上半年，其主品牌“珀莱雅”的营收为39.81亿元，同比增长37.67%，占比79.71%，是撑起公司营收的主力。

而大单品战略的背后，各大美妆巨头也被贴上了“重营销，轻研发”的标签。比如珀莱雅，2020年至2023年，销售费用分别为14.97亿元、19.92亿元、27.86亿元、39.72亿元，销售费用率分别达到了39.9%、42.98%、43.63%、44.61%。

（来源：毛戈平官网）

而在同一时期，珀莱雅的研发费用分别为7220万元、7658.37万元、1.28亿元、1.74亿元，占总营收的占比为1.92%、1.65%、2%、1.95%，与销售费用的高额投入形成巨大势差。

即将登陆“港交所”的毛戈平在研发上的投入也较为“节制”。招股书显示，2021年至2024年上半年，毛戈平的研发投入分别为1370.3万元、1454.8万元、2397.5万元、1526.7万元；研发费率分别为0.87%、0.8%、0.83%、0.77%，与中国美妆行业上市公司2%至3%的平均研发费用率相比，存在明显差距。

但毛戈平在营销费用上的投入却相当慷慨——将近一半的收入用于营销推广。招股书显示，2021年至2024年上半年，毛戈平的销售及经销开支分别为7.63亿元、9.62亿元、14.12亿元、9.37亿元，分别占其同期总收入的48.4%、52.6%、48.9%、47.5%。

实际上，处于行业性质，研发一直是美妆企业的核心竞争力。长久以来，中国美妆巨头的研发实力一直为人诟病，这或许将会是制约其长远发展的重要原因。值得关注的是，随着信息越来越透明，消费者对于美妆企业的期待值也在不断提升，这或许将决定着中国美妆行业的业绩。

根据11月15日国家统计局发布的社会消费品零售数据，今年1-10月，化妆品总零售额为3563亿元，同比增长3%。值得关注的是，刚刚过去的10月，化妆品零售总额同比增长40.1%。在此之前的四个月内，化妆品的月零售数据一直在下滑，其中6月份下滑高达14.6%。

双11大促，让化妆品行业“翻了身”，但一年又有几个“双11”呢？这或许是中国美妆巨头们需要思考的重要命题。