核心观点

今年9月底，A股经历了一波上涨，如若出现第二波上涨，基本面需要具备何种条件？梳理A股历史，我们发现牛市第一波结束后出现明显第二波，经济基本面往往需要同时具备三大条件。

条件1：制造业景气度企稳，企业盈利企稳反弹。中国作为制造业大国，无论满足内需还是外需，大多生产都会反应到制造业景气度上。不仅如此，A股制造业企业占比高，相比于服务业，制造业的影响更大。同时，制造业的景气度回暖也需要体现至企业利润累计增速的企稳反弹上。若盈利低位徘徊，较难触发牛市第二波，例如，2019年4月盈利低位徘徊，市场进入较长调整。

条件2：物价实现弱企稳，至少是阶段性弱企稳。物价往往是供需的结果，物价实现弱企稳同时也意味着当前供给与需求没有继续出现更大的偏离。同时，PPI变动影响企业盈利能力，PPI企稳较为关键。例如2007年2月、2015年2月牛市出现第二波时，CPI企稳甚至上涨，PPI基本企稳，至少是阶段性弱企稳。

条件3：地产销售强企稳。地产企稳也是一个重要的基本面条件，但这种企稳可能并不完全体现在地产投资增速的企稳上。因为地产投资同比增速往往会受到政策严格调控的影响，故地产销售在反映预期和信心企稳方面可能比地产投资的指向更稳定。地产销售触底回升或反映悲观预期出现一定程度的转变，例如2007年2月、2015年2月牛市出现第二波时，地产销售增速都实现了触底回升。

目前牛市第二波的基本面条件尚未完全成熟，市场的决定因素可能仍在政策端。和三大条件相比，目前牛市第二波的部分条件具备：制造业景气度企稳回升的条件已经满足、物价有初步企稳迹象、地产销售降幅开始出现幅度较小的收窄。然而，尚不具备的条件是盈利企稳——当前企业利润增速仍在低位徘徊。因此，目前牛市第二波的基本面条件尚未完全成熟，市场的决定因素可能仍在政策端。

正文

9月底市场经历一波明显上涨后，牛市第二波上涨需要经济基本面具备何种条件？梳理2001年以来的A股历史，我们发现牛市第一波结束后出现明显第二波，经济基本面往往需要同时具备三大条件。

一、制造业景气度企稳，企业盈利企稳反弹

经济基本面需要满足的第一个条件，是制造业景气度企稳，同时企业盈利企稳反弹。

在历次市场表现中，牛市第一波出现以后，仍有第二波明显上涨的时期有两轮。一轮是2005年6月-2007年10月，一轮是2014年3月-2015年6月。

在这两轮牛市第二波启动时，制造业PMI往往基本企稳甚至回升。我们认为，背后的逻辑有二。

第一，中国作为制造大国，无论满足外需（即出口）还是内需，大多生产都会反映在制造业的景气度上。

2005年6月-2007年10月这轮上涨的制造业基本面稳健，制造业景气度高位企稳。在这一期间上证综指经历17个月的上涨，第一波上涨缓慢、时间也较长，直到2006年11月下旬才出现较明显的上涨，2007年2月上证综指再次出现第二波上涨。从制造业PMI上看，这轮上证综指上涨时，制造业PMI一直处于52%-58%的景气区间内，第一波上涨时基本面已经稳健，在该轮牛市第二波启动时，制造业PMI景气度也基本在高位企稳。

2014年3月-2015年6月这轮上涨的制造业基本面先回落后企稳。在这一期间上证综指经历16个月的上涨，在上证综指出现第一波上涨的过程中，制造业PMI从2014年10月的50.8%一直回落至2015年1月的49.8%，可见第一波上涨背后基本面并未企稳，只不过2014年11月在沪港通股票交易互联互通机制试点启动下，政策驱动上证综指出现明显上涨。由于这一波市场上涨背后是PMI景气度一直回落，市场涨一波后开始进入2个月左右的停滞振荡期，直到2015年2月制造业景气度企稳回升，同年3月牛市第二波开始启动（图3）。

第二，A股的结构中，制造业企业占比相对较高，相比于服务业，制造业的企稳对A股表现影响更大。这也是为什么2001年以来的历轮牛市中，制造业PMI往往进入基本企稳阶段，甚至出现回升。相反，在制造业PMI持续下滑阶段往往对应着市场表现的回落。

同时，还有不可忽视的一点在于，制造业的景气度企稳也需要体现至企业利润累计增速的企稳回升上。

2005年6月-2007年10月这轮上涨，稳健的基本面助推企业利润持续回升。在2007年2月，该轮牛市第二波启动时，企业利润累计增速为43.8%，在此之前，企业利润累计增速已经经历了连续9个月的上涨。这段期间，制造业PMI的企稳给企业利润增长提供动力，基本面显示企业利润和景气度较好。

2014年3月-2015年6月这轮上涨，第一波上涨基本面没有企稳。2014年7月-2015年1月，与制造业PMI回落相对应，企业利润累计增速也一直在下滑，并陷入负增长。在第二波上涨中，企业利润虽然尚未回正，但实现触底反弹。2015年2月，在制造业PMI触底回升后，企业利润也实现触底。我们认为，利润增速水平是否转正，可能不是牛市第二波启动的硬性条件。不过，如若利润增速没有触底回升而是低位徘徊，可能较难触发牛市第二波。例如，2019月1月-2019年4月市场也经历一波上涨，但2019年4月起企业利润一直低位徘徊，市场进入较长调整期。

二、物价实现弱企稳，至少是阶段性弱企稳

经济基本面需要满足的第二个条件，是物价实现弱企稳。除了制造业景气度和利润增速企稳之外，牛市第二波的出现也需要在价格方面实现企稳。物价往往是供需的结果，物价企稳一定程度上显示供给和需求没有继续出现更大的偏离。

PPI变动影响企业盈利能力，PPI企稳是关键。CPI和PPI都需要实现弱企稳，尤其是PPI，PPI的变动影响企业盈利能力，故PPI企稳非常重要。在2005年6月-2007年10月这轮行情中，第一波上涨出现时，CPI已经基本企稳；在牛市第二波出现前，CPI同比也已经进入上升阶段。PPI方面虽没有明显上涨，但也基本实现了企稳。在2014年3月-2015年6月这轮行情中，整个CPI增速一直围绕着2%波动，奠定了CPI相对稳定的基础。反观PPI，2007年2月起整个PPI就进入止跌阶段，在第二波行情上涨期间，PPI也处于弱企稳状态。

从这两轮表现来看，在上证综指进入第二轮上涨阶段时，CPI和PPI二者价格都实现了弱企稳，至少是阶段性弱企稳。但是对于M2来说，M2同比回落可能无碍牛市第二波行情的开启。例如2015年第二波行情启动时，M2增速仍在回落之中（图7）。

三、地产销售强企稳

经济基本面需要满足的第三个条件，是地产销售实现强企稳。

除了制造业和物价企稳外，地产企稳也是一个重要的基本面条件，但这种企稳可能并不完全体现在地产投资增速的企稳上。因为地产投资同比增速往往会受到政策严格调控的影响，因此与地产投资增速相比，地产销售在反映预期和信心企稳方面可能比地产投资的指向更稳定。

地产销售触底回升或反映悲观预期出现一定程度的转变。在两轮牛市上涨中，牛市第二波的出现都发生在地产销售企稳回升的阶段。在2005年6月-2007年10月这轮行情中，2006年地产销售增速维持在10%上下波动，2007年2月起地产销售增速自低点回升，上证综指表现也进入第二波上涨。在2014年3月-2015年6月这轮行情中，2013年是楼市调控政策思路开始转变的一年，受此影响，2013年-2014年期间房地产销售增速一路回落。直至2015年降准、降息、降首付等各项松绑政策陆续出台后，地产销售面积在2015年2月起触底反弹。伴随着房地产销售增速触底回升，上证综指也再次出现上涨。

受地产销售影响，M1增速往往也有企稳迹象。在这两轮牛市第二波启动时，M1增速往往也有企稳迹象，我们认为这背后大多是受到地产销售的影响。历史数据显示，房地产销售的波动和M1增速波动紧密相连。背后的逻辑是M1包括企业活期存款,但不包括居民存款(口径调整前),而房地产交易的发生是居民存款向企业活期存款转移的主要渠道。

综合来看，牛市第一波结束后出现明显第二波，经济基本面往往需要同时具备“制造业景气度企稳且带动企业利润触底回升、物价弱企稳、地产销售强企稳”这三大条件。

目前来看，牛市第二波的部分条件已具备：制造业景气度企稳回升的条件已经满足、物价有初步企稳迹象、地产销售降幅开始出现幅度较小的收窄，但尚不具备的条件是盈利企稳——当前企业利润增速仍在低位徘徊。制造业景气度的回升尚未体现至企业利润累计增速上，当前企业利润增速仍在低位徘徊。若利润增速低位徘徊，较难触发较大的牛市第二波。

因此，我们认为，目前牛市第二波的基本面条件尚未完全成熟，市场的决定因素可能仍在政策端。

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