来源：郁言债市

12月7日，美国劳工部公布11月非农企业和家庭调查数据。11月非农就业人口增加22.7万人，略超预期的22万人，较10月的1.2万人大幅提升。 私人部门新增就业人数转正，为19.4万人（前值-0.2万人）。 美国11月失业率4.25%，较10月份的4.14%上升约0.1个百分点，劳动力参与率降0.1pct至62.5%。

就业数据发布后，市场预期12月降息概率从71%升至91%。美股三大指数高开，标普500涨0.10%，道指涨0.13%，纳指涨0.22%；美债利率下行，10年期美债收益率一度下行约9bp至日内低点4.126%；2年期美债收益率一度下行约14bp，报4.081%；美元指数呈现V型走势，短线跌40点左右至105.42；COMEX黄金期货上涨约0.6%。

如何看待11月的非农就业数据？

一是企业调查数据显示美国劳动力市场从飓风和罢工的影响中恢复。11月美国非农就业增22.7万人，较前三个月平均的12.3万人大幅提升。从分行业数据来看，除零售业和非耐用品的就业仍维持负增（分别-2.8、-0.4万人），其他行业就业人数均有所增加。其中，医疗保健和社会救助、休闲和酒店行业就业增幅明显，分别为7.9、5.3万人。此外制造业的新增就业人数为2.2万人，较10月的-4.8万人明显修复，非农就业报告指出运输设备制造业就业人数增加3.2万，反映了罢工工人回归劳动力市场。

二是家庭调查给出相反的信号，市场相对更看重失业率上升。11月企业调查非农的修复，很大程度上是恶劣天气、罢工等短期冲击之后的常规修复，幅度上未偏离市场预期，因而市场并未给与过多关注。反而是聚焦于失业率的意外上升，使得市场降息预期明显升温。

11月家庭调查失业率从4.145%升至4.246%，接近年内高点（7月的4.253%）。家庭调查显示11月就业人数减少35.5万人，失业人数增加16.1万人。今年2月、5月也出现过类似情况。相比之下，企业调查数据可以更好的覆盖移民的就业情况，但非农就业事后下修的情况也较多，今年前三个季度仅3、7、9三个月未下修，其他六个月均为下修。

三是如何看待劳动力市场的路径分歧？美国当前劳动力市场至少受到几个方面的因素共同影响：一是周期性的需求放缓过程被降息部分对冲，从小企业的景气回升等指标可以得到印证。二是飓风、罢工等短期因素的冲击，造成了8-11月的非农新增就业大幅波动，一定程度上掩盖了趋势。三是拜登政府在今年6月限制美墨边境非法移民的庇护申请，或导致中低端服务业劳动供给减少。11月美国劳动力数据增长17.5万，小幅低于过去的6个月的均值20.4万人，不过供给收缩仍然不明显。通过职位空缺率、企业裁员率、长期失业者（持续申领失业金人数）等指标观察劳动力市场，可以在一定程度上滤除短期因素的扰动。从持续申领失业金人数和15周以上失业人数来看，美国劳动力市场仍处在周期下行过程，并未因降息而逆转。

四是薪资增速小幅放缓。11月私人部门时薪环比增速为0.37%，较10月的0.42%边际放缓，也弱于前三个月均值0.39%。分行业来看，商品生产时薪增速大幅放缓0.19pct至0.14%，而服务业工资仍存在一定韧性，仅小幅下降0.03pct至0.42%。其中，零售业时薪环比增速继续反弹至0.85%，但近两个月薪资反弹的同时，就业人数连续下降（10-11月新增就业为-0.4、-2.8万人）。批发行业薪资也反弹0.29个百分点至0.45%。零售批发行业薪资反弹，反映出美国消费市场需求仍然强韧。劳动技能要求较低的酒店休闲业薪资增速小幅反弹0.09pct至0.36%、教育医疗服务放缓0.06pct至0.20%。11月私人部门工资总包（周薪*就业额人数）同比增长5.11%，略高于过去三个月的平均值5.02%，这也说明从薪资来看，美国的去通胀进程处于停滞阶段。

五是12月美联储会议很可能降息25bp。本次非农数据公布后，12月降息概率有较大幅度的回升。据CME FedWatch数据，美联储12月降息25个基点的概率由71.0%大幅上升约20pct至90.5%。基本确定12月不会暂停降息，而是降息25bp。

市场对明年上半年降息2次的预期小幅反弹。按照美联储9月会议的点阵图，2025年降息100bp，假设平均分摊，则2025上半年降息50bp。而10月以来，市场预期2025上半年降息幅度持续下降，截至12月5日，预期已经降至36bp，而非农数据公布后，市场预期反弹至44bp，略低于点阵图指向的50bp。当前市场预期的降息幅度与美联储的点阵图差距不大，美债利率、美元指数定价均处于震荡的中枢附近。

2025年美国去通胀进程面临政策扰动。特朗普的政策中，关税、移民政策可能助推通胀上升；而能源政策则可能压低能源价格，以及财长候选人贝森特承诺压降赤字率，有助于通胀缓和。因而2025年通胀走势受到政策扰动的影响较大，不过这些扰动可能只是影响去通胀的节奏，中性情境下这些政策可能很难扭转去通胀的趋势。

非农点评：

2024年10月：《非农超预期走弱，降息路径怎么看》

2024年9月：《9月非农大超预期，美联储降息预期回撤》

2024年8月：《美联储降息或步伐加快》

2024年7月：《美国失业率急升，衰退预期搅动海外市场》

2024年6月：《美国非农支持9月降息》

2024年5月：《非农再度“火热”，通胀降温并非坦途》

2024年4‍月：《非农降温，去通胀信号积极》

2024年3月：《非农高增，定价增长忽略通胀》

风险提示：

美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期，地缘政治风险。

来源：券商研报精选