作者｜睿研消费 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

紫金矿业一段时间以来的“灾难性新闻”带来的机会远大于风险，《蓝筹企业评论》更愿意相信这家来自福建地区级政府的“国有企业”，算得上中国改革进程中的最具代表性成果——它们兼具民营企业家的冒险精神和地方政府追求效率后的体制优势。

目前这家公司的估值水平处于它上市以来最低的区间，尽管股价过去5年上涨了5倍，其上升趋势也未遭到破坏。有些投资者对中国正在开启的新一轮“适度宽松”的货币政策有着本能的警惕，在我们看来，比起直接投资黄金选择紫金矿业可能更好。更何况，紫金矿业已经储备的大量黄金开采能力之外，还拥有多种有色金属矿，如果经济周期走出底部，低迷了三年的有色行情反转带来的回报弹性更大。

11月14日，紫金矿业（601899.SH）在官网发表了《关于外媒就哥伦比亚武里蒂卡金矿报道的情况说明》。

其中，公司表示：“子公司‘大陆黄金’所有的武里蒂卡金矿是哥伦比亚最大的黄金矿山之一，公司于2020年3月完成收购。2022年下半年以来，由于现场执法和警力不足，非法采矿活动屡禁不止，非法采矿、暴力袭击事件大幅增加，给大陆黄金正常的生产活动带来严峻的挑战。”

有关盗采信息源于一家外媒报道，这家媒体说紫金矿业的哥伦比亚金矿遭到贩毒集团掠夺了价值2亿美元（约合人民币15亿）的3.2吨黄金。该报道称该贩毒集团已控制了价值数亿美元、绵延30英里的矿道。紫金矿业估计，在海湾帮和非法矿工占领的地区，该公司不得不放弃了大约40吨黄金矿床。

而从紫金矿业的情况说明来看，它们自己都搞不清楚被盗了多少黄金。

紫金矿业表示：“因现场环境复杂，报道中有关非法采矿组织累计盗采矿石含金量的确切数据尚需核实。”

据悉，武里蒂卡金矿被认为是世界上品位最高的大型金矿之一，具有极高的经济价值。然而，该地区长期以来一直面临着非法采矿活动的困扰。紫金矿业在收购过程中投入了约70亿元人民币，希望通过专业的管理和技术改善当地的采矿环境。

对于此类问题，紫金矿业已向国际投资争端解决中心提起了一项4.3亿美元的诉讼，指控哥伦比亚当局未能履行保护企业投资的职责。

不过，哥伦比亚国防部副部长Daniela Gomez表示：“该公司提出的要求是不现实的。”她说，紫金矿业在收购该金矿业务时“知道存在非法采矿活动”。她还表示，政府没有足够资源清除非法矿工，同时还描述了执法和法律程序的复杂性。

除哥伦比亚外，还有其他国家和地区存在盗采猖獗的问题。

根据Insight Crime的报道，秘鲁非法开采的黄金收益飙升至创纪录水平，预计2024年非法黄金出口额将达到68.4亿美元，比2023年增长41%。

秘鲁国会正在讨论是否延长“Registro Integral de Formalización Minera (Reinfo)”计划，该计划旨在规范小规模和手工采矿，尽管迄今为止成效有限。秘鲁的非法黄金开采对犯罪组织来说是一个重要的收入来源，全球黄金价格的飙升使得非法采矿成为犯罪集团的重要收入渠道，这些集团将利润用于扩大运营和资助其他非法活动，包括贩毒和勒索。

多种因素下推高企业的采金成本，即使在金价高位依然很难获利。

Mining Weekly的报道指出，尽管黄金价格处于历史高位，但世界上最大的黄金开采公司Newmont的财报显示，由于劳动力、柴油和其他运营成本的增加，公司可能难以从黄金需求的增长中获益。

非洲矿区受电力制约

除金矿采矿遇到问题外，紫金矿业在海外的铜矿采集也遭遇一系列问题。

电力问题一直制约着非洲地区铜矿加工行业的发展。

由于非洲地区挖掘的铜矿，有一部分是冶炼成粗铜后，再进行出口。这样做能够赚取一部分铜矿粗铜加工利润，有利于当地企业更好地发展。显然，这部分加工对于电力需求较为敏感。

紫金矿业在2017年和艾芬豪矿业（Ivanhoe Mines）进行有关在刚果金地区卡莫阿铜矿的收购事宜时就提到，需对刚果金境内和卡莫阿铜矿相关的电力设施进行改造升级。

而7年后，到今年上半年，这一问题还没能有效解决。

民生证券研报显示，由于刚果金电力紧缺影响，紫金矿业刚果（金）科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜业同比减量，分别同比减少31.21%、5.85%。

对此，艾芬豪矿业表示，今年第一季度，刚果（金）雨季降雨量超过去年，降雨导致刚果（金）河水位升高，导致碎片阻塞了为英加水力发电大坝综合体供水的进水口，加剧了电网的不稳定性。

针对这一问题，紫金矿业还没给出应对策略。

同行公司中国有色金属矿业有限公司应对在非洲矿产的电力问题方式则是计划安装柴油发电机。

据了解，为了应对电力供应不稳定问题，紫金矿业在刚果（金）的科卢韦齐铜矿和其他矿区投资建设水电站、光伏电站等基础设施。

这部分电力设施建成后能否保证矿区稳定经营，还有待观察。

营收增速放缓

尽管紫金矿业在2024年前三季度实现了矿产铜、金、银等多个品种的产量增长，但矿产锌的产量出现下滑。

三季报显示，2024年前三季度紫金矿业矿产铜78.9万吨，同比增加4.7%；矿产金54.3吨，同比增加8.3%；矿产银331.1吨，同比增加6.7%；矿产锌31.0万吨，同比减少4.2%。

同时，紫金矿业今年前三季度的营收增速相比往年大幅放缓。

2020年前三季度、2021前三季度、2022前三季度、2023前三季度、2024前三季度，这家公司的营收分别为1304.34亿元、1689.76亿元、2041.91亿元、2250.08亿元、2303.96 亿元。

同期，分别同比增长28.34%、29.55%、20.84%、10.19%、2.39%。

从增速来看，紫金矿业营收难掩增长乏力，今年前三季度仅录得2.39%的同比增幅，这是其营收增速自去年放缓逼近个位数之后再次录得增长低位。

今年的铜价“高开低走”后续是造成紫金矿业营收增幅放缓的原因之一。

2024年前三季度，铜价经历了一轮过山车般的行情。一季度在海外铜矿供应紧张情绪和中美PMI共振向上的推动下，铜价大幅走高，并在5月下旬达到年内高点。然而，随后由于全球PMI开始走弱，加之需求端不及预期，铜价震荡走跌，尽管在8月中旬触底后有所反弹，但仍低于去年同期的高位。

此外，一些老矿山如塔吉克斯坦泽拉夫尚金矿，由于矿石品位下降，今年上半年产量同比减少14.66%。

国际投行的看法相当乐观

彭博社指出，在经历上次大宗商品繁荣期的大幅开销后，许多西方老牌企业在过去十年控制开支，大多至今仍未完全“放松裤腰带”。然而，紫金矿业、洛阳钼业等中国同行却在行业下行期逆风前行，使得长期以来在冶炼领域占据主导地位的中国，如今得以大幅拓展其矿产铜的获取渠道。随着非洲、巴尔干半岛和国内的新项目相继投产，紫金矿业的金属产量在过去五年实现了三倍以上的增长。按权益计算，紫金矿业去年已成为全球第六大铜矿生产商。

高盛认为，过去20年来，紫金一直通过国内外并购积极扩张，作为最早进军海外的中国公司之一，紫金矿业在起步阶段遭遇挫折，但很快调整了并购战略，并在后来的大多数收购中取得了成功，其产量规模已跻身全球前列，特别是铜的权益储量在过去十年累计增长了805%，而同期全球主要同行的铜储量则持平或下降。

彭博新闻社分析，从某种程度上来说，紫金矿业的快速增长与中国崛起为全球增长引擎和大宗商品消费大国的趋势相契合，但它更是众多中资企业的缩影——这些企业往往在条件艰苦的地区，以创新为驱动，以数十亿美元的投资为抓手，实现了弯道超车，掀起矿产供应的浪潮，改变了全球金属行业的格局。

我们在本文开头时提到的紫金矿业的“特别背景”，正是指它的带头人陈景河。陈景河作为当地政府财政部门持股实控人代表对彭博社表示：“作为一家中国企业，紫金矿业未来的发展将面临更多挑战，但紫金矿业的机遇终将到来，即使这些机遇出现在西方大型蓝筹矿业公司尚不敢涉足的地区。为了寻求更好的发展，我们前往全球资源比较丰富、开发程度相对较低的地区，甚至是那些被许多国际矿业公司认为有问题的地方，这正是紫金矿业差异化优势所在。”

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来源：蓝筹企业评论