来源：证券时报网

12月19日，香港交易及结算所有限公司（以下简称香港交易所）全资附属公司香港联合交易所有限公司（以下简称联交所）刊发咨询文件，就有关优化首次公开招股市场定价及公开市场的建议征询市场意见（咨询文件）。咨询期为期三个月，于2025年3月19日（星期三）结束。

据介绍，联交所建议对首次公开招股市场定价流程及公开市场的监管框架进行全面改革，以确保其上市机制对现有及潜在发行人具有吸引力和竞争力。具体措施包括：

1．优化首次公开招股市场定价流程的建议旨在增加“具议价能力”投资者的参与，以减少最终发售价与在上市后的实际交易价格之间存在较大差距的情况。

2．检讨对公开市场要求的规定，确保发行人在上市时有足够的股份供公众投资者交易；与此同时，放宽若干对公众持股量限制的规定（若按金额价值计，现行规定的数额可能非常庞大）。

需要注意的是，一旦上述调整最终落实，港股的IPO定价乃至“打新”都将出现巨变。

李志强/制表

优化各项机制满足市场需求

具体来看，香港交易所主要有以下建议：

一、在公开市场规定

1．公众持股量计算：建议澄清公众持股量的计算依据。

2．初始公众持股量：建议按发行人的市值对其上市时的最低公众持股量作分层规定。

3．持续公众持股量：就合适之持续公众持股量的规定征询市场意见，包括是否容许发行人在上市后有更多弹性维持较低的公众持股量；建议加强每年披露公众持股量的规定，以提升透明度；于香港建立场外交易市场的概念征询市场意见。

4．自由流通量：建议规定由公众人士持有的股份中有一定部分在上市后即可自由交易，以提供更多流动性。

5.A+H发行人：建议降低A+H股发行人须于香港上市的最低H股数门槛至发售股份须占该等A+H股发行人同一类别已发行股份（不包括库存股份）总数至少10%；或相关H股于上市时有至少为30亿港元的预期市值，并由公众人士持有。香港交易所认为这些建议将为A+H股发行人提供弹性，同时确保在香港上市的股份数目足以吸引足够的投资者兴趣及达到足够的公众持股量。

二、首次公开招股定价及发售机制

1．基石投资的监管禁售：就基石投资的监管禁售期征询市场意见，是否支持保留基石投资者上市日期后至少六个月之禁售期规定；或考虑允许基石投资者相关证券“分阶段解禁”，当中50%的相关证券可在上市后三个月后解除禁售限制，其余的相关证券则在上市后六个月后完全解禁。

2．配售部分：建议要求发行人将至少一半的发售股份分配予建簿配售部分，以确保每次首次公开招股均按照稳健的建簿机制进行定价。

3．公开认购部分：建议给予上市发行人弹性，灵活选择将公开认购的初始分配份额设定为5%，并采用回拨上限为最高20%的回补机制（现行规定回补机制的回拨上限为最高50%），或将初始分配份额设定为至少10%，而没有回补机制。我们认为上述建议旨在保留公众投资者获分配首次公开招股股份的权利的同时，限制有关分配的程度以减低错误定价的风险。有关建议同时令规定更贴近其他国际证券交易所的规定。

三、灵活定价机制

建议允许发行人可在毋须延迟首次公开招股时间表下，将最终的首次公开招股价格在指示性发售价范围向上修订不多于10%，提升香港市场的竞争力。（现行的规定最多容许最终招股价格在指示性发售价范围向下修订10%）

对于此次咨询文件的背景，香港交易所介绍到，有市场人士向香港交易所表示，《上市规则》有关首次公开招股市场定价流程及公开市场的监管架构应予改善，以加强香港上市证券市场的竞争力。在今年9月至11月，联交所与广泛的持份者进行了初步讨论，当中包括投资银行、公共机构投资者、私募股权公司、散户经纪以及潜在和已上市发行人的代表。

香港交易所上市主管伍洁碹表示：“香港交易所致力确保我们的上市框架及持续上市规定稳健并具备竞争力，巩固香港作为全球领先集资中心的地位。我们很高兴提出新的建议，以加强首次公开招股（IPO）的定价和发售机制，支持来自全球的优质公司在香港资本市场上市并蓬勃发展。我们会继续优化各项机制，确保上市制度与时并进及满足市场的需求，我们这次亦建议修订公开市场的规定，提升香港作为开放、透明度高的市场之声誉，增加对全球发行人及投资者的吸引力。”

此前的部分规定不利于市场发展

事实上，目前的相关规定对港股上市公司和投资者均造成了一定困扰。

比如，在目前《上市规则》规定下，相关公司上市时市值小于100亿港元的初始公众持股量必须在25%，而100亿港元市值以上的企业则为15%至25%。

尽管在现时的做法下，联交所可就大型发行人接纳介乎15%至25%之间的一个较低的百分比，但对特大型市值发行人来说，15%的公众持股量（按金额计算）可能仍是极大数目。因此，若干特大型市值发行人过往曾申请并获得豁免，将其初始公众持股量定在15%以下。

这种按个别情况授出豁免的做法，意味着该等申请人在考虑于联交所上市时无法确定联交所要求的公众持股水平，可能会减低特大型市值新申请人在联交所上市的意愿。

同时，目前的做法亦可能对100亿港元市值门槛两边的新申请人造成不公。例如，初始市值略低于100亿港元的发行人，其须达到的公众持股门槛，不论是按百分比还是金额计算，都远高于初始市值略高于100亿港元的发行人（若其获得豁免）须达到的公众持股门槛。

而与其他国际证券交易所比较，香港交易所目前的门槛也相对较高。

因此，香港交易所建议，对上市时的最低公众持股量作分层规定，比如规定市值低于60亿港元的最低公众持股量仍要求为25%，但对于60亿至300亿港元市值的公司，要求公众持有的有关证券于上市时的预期市值相当于15亿港元的百分比或15%；而对于700亿港元市值以上的公司，则要求为公众持有的有关证券于上市时的预期市值相当于70亿港元的百分比或5%。

此外，无论发行人的市值在上市后上升抑或下跌，其必须维持与上市时相同的公众持股量。部分其他国际证券交易所对持续公众持股量的要求较首次上市时要求的公众持股量宽松。

倘上市发行人进行若干企业交易（例如股份购回）将会导致违反《上市规则》（其公众持股量百分比低于25%），即使有关交易可能有利于发行人及其股东，发行人可能不愿意进行有关交易。倘独立第三方因收购发行人证券而成为主要股东，则相关发行人之公众持股量亦可纯粹因该等独立第三方的收购而产生短缺。若发行人的公众持股量低于15%，联交所会将其股份停牌当证券仍可能存在公开市场时，此剥夺了股东的交易能力。

再比如在基石投资者的“禁售期”规定方面也有一定难题。

目前，港股市场上配售予基石投资者的首次公开招股证券须设“禁售”期，一般为上市日期起计至少六个月。基石投资者不得于禁售期内出售该等首次公开招股股份。

但在这一规定下，由于市场预期基石投资者可能于禁售期届满后尽快出售股份（即抛售股份），故有大型基石配售部份的上市发行人的股价于六个月禁售期届满后可能会波动。若首次公开招股前投资者的自愿锁定期同时届满（即上市后六个月），股价波动的问题或会因而加剧。

对于改变基石投资者禁售期的规定，当然也有反对意见。部分人士指出，放宽禁售规定将鼓励注重短期收益的投资者成为基石投资者。这可能会削弱基石投资者对发行人的首次公开招股及未来前景的承诺程度及信心。部分人士亦表示，即使首次公开招股股份被锁定，若干独立机构投资者仍可投资于首次公开招股。

因此，本次的咨询中，香港交易所就提供了两项选择，一是是否支持保留基石投资者上市日期后至少六个月之禁售期规定；二是或考虑允许基石投资者相关证券“分阶段解禁”，当中50%的相关证券可在上市后三个月后解除禁售限制，其余的相关证券则在上市后六个月后完全解禁。