2、铜铝：长牛商品迎来右侧加速时点

2.1、回顾：铜铝价格中枢显著抬升

2.1.1、铝：价格呈 N 型走势，成本端铝土矿及氧化铝价格加速上行

2024 年铝价呈 N 型走势，盈利受成本提升影响有所承压。2024 年上半年，需求端，传统旺季 3-5 月新能源汽车、光伏、铝线缆等需求超预期，海外需求改善带动出口；成本端，铝土矿供应短缺背景下，氧化铝价格持续上行。整体来看，由于氧化铝价格高位运行叠加旺季需求超预期，同时受整体大宗金属价格上涨情绪提振，铝价自 3 月起持续上行。6 月起受需求淡旺季切换、云南复产接近尾声、氧化铝价格下滑以及情绪回落等影响，铝价下行。随后金九银十需求旺季到来，叠加成本端氧化铝价格加速上行，铝价低位反弹，但由于供应相对宽松、强美元压制，铝价涨幅弱于氧化铝，电解铝整体盈利水平有所回落。

供需双强，成本支撑强劲。供给端，年初云南提前复产叠加年末枯水季暂无减产计划，同时年内华云三期及信发新增产能逐步投产，产能利用率逐步提升，整体供应相对宽松。需求端，2024 年 1-11 月国内电解铝累计表观消费yoy+5.0%，在总量需求维持较快增长之际，是下游不同领域带来的结构性变化，新能源汽车、光伏以及电网用铝需求的增长对冲了地产用铝需求的下滑，叠加铝材出口改善，电解铝表观需求同比实现增长。成本端，受国内铝土矿供应不足、几内亚进口矿扰动频繁叠加北方安全及环保限产影响，国内氧化铝开工率不足，同时下游电解铝超预期复产，供需偏紧及低库存支撑下氧化铝价格维持高位运行，行业盈利水平持续提升。此外，海外氧化铝受减产等因素影响，价格持续上涨。

2.1.2、铜：供给短缺与宏观预期共振，催化铜价历史级主升

铜价节奏先扬后抑，价格中枢整体上移。2024 年上半年，铜矿供给预期大幅收缩，TC/RC 加工费明显下跌，供给短缺叙事照进现实，成为铜价开启上涨的核心交易线索。在以美国为代表的海外需求补库逻辑以及美国再通胀等宏观叙事交易下，铜价一路上行。2024 年二季度以来，随着 5 月份铜价突破8 万元/吨关口后，纽约铜逼仓事件推升铜价冲至近 9 万元/吨后，此时下游需求承接力度早已显现乏力之态。随后在美国再通胀叙事证伪、降息预期减弱等宏观情绪降温的背景下，叠加国内社库持续抬升，铜价一路“且战且退”。8 月后铜价触底反弹，加之我国央行、证监会等有关部门领导在“924”会议上的积极表态，铜价一路快速上行至8万元关口。而近期由于美元表现较为强势，铜价逐步承压下行。回顾年内铜价整体走势，铜价中枢在供给收缩明显、需求韧性相对较强的背景下，宏观叙事预期推升铜价创出历史新高，但由于产业基本面尚未匹配宏观预期所带来的价格溢价，铜价最终逐步回归理性。

2.1.3、预期摇摆带来再次布局窗口

铜铝价格回调带来再次布局时点。铜铝价格在经历二季度的大幅上涨之后，6月以来呈现持续回调，对应商品价格从高点回撤近 15%-20%。铜铝价格的回调，一方面是产业库存淡季高位走平，且绝对值高于往年同期，显示前期价格大幅上涨之后终端接受度较低；另一方面则是，国内政策刺激预期偏弱叠加“特朗普2.0”交易导致全球大宗商品需求衰退氛围浓厚，情绪波动导致商品短期估值承压。回顾过去几年铜铝价格走势，这轮商品价格中枢不断抬升的重要前提在于刚性供给的驱动，需求和流动性阶段性变化放大商品价格短期涨跌。因此在供给刚性逻辑不变背景下， 9 月下旬以来的国内宏观政策转向直接扭转了商品需求衰退预期，铜铝价格迎来大幅反弹。

供给逻辑不断强化：如上所述，过去几年大宗商品价格的大幅上行，供给的驱动愈发明显。2022 年疫情冲击导致大宗商品需求大幅走弱，虽然铜、铝等商品价格高位回落，但基本高于 2019-2020 年价格中枢 20-30%以上，显示大宗商品极强的价格韧性。因此，虽然需求短周期的下滑依然会导致大宗商品价格呈现阶段性的回调，但底部不断抬升、高点逐步上移趋势却极为明显。我们认为出现此种现象的核心在于供给，主要表现在两方面：一是产能投放接近瓶颈状态；二是原有产能成本中枢呈现持续上移之势。因此，为了探讨商品价格未来运行状况，我们将在下面的篇章里重点探讨核心商品在这两方面的变化情况。

2.2、供给趋于刚性，成本项扰动频繁

2.2.1、铝：产能增量逐步放缓，氧化铝对成本扰动加剧

国内电解铝供给增量大幅放缓，2025 年国内电解铝产能净增约30 万吨。根据SMM、百川盈孚以及各公司公告整理，截至 2024 年 11 月，国内建成产能达4571万吨，运行产能达 4368 万吨，全国电解铝开工率约为 95.56%。在产能天花板将至的背景下，国内电解铝供给增量大幅放缓，目前国内拟投产及在建产能大部分为置换产能。2024 年全年除产能置换外电解铝产能的净增量约为40 万吨，预计2025年为 30 万吨，2026 年为 35 万吨，远期为 23 万吨，新增产能主要集中在内蒙古、新疆及贵州。除现有项目增量外，后续神火股份及天山铝业仍存产能增量预期。新疆准东地区对电解铝产能转入有所放开，支持疆内外合规的电解铝产能，通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换。通过与中国电力合作，神火股份计划在新疆奇台木垒建设 80 万 KW 风电项目，配套 2*660KW 煤电一体化机组可研报告编制评审结果已经公示，并积极推进配套煤炭资源 5 号露天矿的开发建设，后续公司将持续跟踪观察市场情况和电力供应情况，论证进一步扩充电解铝产能的规模和可行性。天山铝业目前拥有 20 万吨尚未建设的电解铝合规产能指标，公司正在积极与地方政府进行洽谈，涉及电力资源和基础设施配置等方面，在逐步落实各方面保障的情况下会积极寻求未建产能指标的落地。

受电力资源制约，国内多家企业向印尼转移电解铝产能。印度尼西亚凭借其丰富的铝土矿及近铝消费地等优势，吸引多家国内企业在印尼规划氧化铝及电解铝厂。其中华青项目由青山集团以及华峰集团合资组建，现已投产25 万吨，远期规划共100 万吨；南山铝业转让 33.6 万吨电解铝产能指标后，公告在印尼建设25万吨电解铝产能，远期规划共 100 万吨；阿达罗 KAI 项目远期规划共150 万吨，力勤以及魏桥均有投资。海外电解铝难复产，新增产能进展缓慢。据 SMM、Mysteel 以及各公司公告整理，海外电解铝约有 900 万吨在建待投。2024 年全年电解铝产能的净增量约为7.3万吨，预计 2025 年为 86 万吨， 2026 年为 104.5 万吨，远期为724 万吨，近年来海外的新增电解铝建设项目主要集中在东南亚、中东等地区。但海外电解铝厂建设周期较长，且如印尼等部分区域基础电网、公路码头等设施配套不完整，导致电力等成本较高，一定程度上拖累铝厂投产进度，2024 年实际投产产能低于预期，预计未来其他海外新增项目释放缓慢。同时复产方面，考虑到欧洲等地区待复产产能的成本及电解槽设备老旧等问题，预计欧洲前期集中停产产能或很难全面复产，因此未来海外新增及复产产能依然趋缓。

小结：国内电解铝产能天花板将至，目前国内拟投产及在建产能大部分为指标置换产能，未来供给增量有限，2024 年全年除产能置换外电解铝产能的净增量为40万吨，预计 2025 年为 30 万吨，2026 年为 35 万吨，远期为23 万吨，新增产能主要集中在内蒙古、新疆及贵州。受电力资源制约，国内多家企业向印尼转移电解铝产能，贡献海外电解铝产能近半增量，但进度较为缓慢。2024 年全年电解铝产能的净增量约为 7.3 万吨，预计 2025 年为 86 万吨，2026 年为104.5 万吨，远期为 724 万吨，近年来海外的新增电解铝建设项目主要集中在东南亚、中东等地区。氧化铝价格上行带动电解铝成本高企，对铝价形成一定支撑。据SMM数据显示，2024 年 10 月份中国电解铝行业含税完全成本平均值为18,336 元/吨，环比上升6.01%，同比增长 15.1%，主因氧化铝价格飞速攀升。2024 年10 月电解铝成本占比中，氧化铝成本占比已提升至 47.3%。短期内氧化铝现货价格预计将维持高位运行，对电解铝价格支撑强劲。

铝土矿供应脆弱短期难以缓解，价格有望延续高位运行。从矿端来看，国产矿方面，短期内没有大规模复产消息，未来产量预计持稳为主；进口矿方面，几内亚因雨季产生的发运影响开始缓解，预计未来几内亚进口量稳中有增，但GAC出口受阻事件尚未解决，后续仍然存在供应扰动的可能，此外几内亚以外国家进口量呈增长趋势。短期来看，虽然进口矿的增长填补了国产矿的下滑，但是由于矿耗不同以及配矿比例的限制，导致国产矿短缺限制仍然存在。长期来看，国产矿产能难有增量，后续产量仍存下滑可能，而进口矿对几内亚依赖度较高，后续仍存供应扰动可能。虽然国产矿短缺压力下，部分企业通过产线技改由国产矿转向使用进口矿，但由于目前氧化铝利润维持高位，且中原地区使用国产矿生产氧化铝利润高于进口矿，或导致产线技改动力不足。从矿端整体看，我国铝土矿供应端相对脆弱，资源保供压力较大，矿价有望延续高位运行，对氧化铝价格形成支撑。氧化铝产能增量集中，且多为使用进口矿。从产能端来看，进入取暖季后重污染天气预警时有发布，山东、河南、河北等地氧化铝均有受到一定影响，但因持续时间较短以及仅影响焙烧环节，对氧化铝产能端影响较小。展望后续增量方面，预计2024年四季度及2025年有千万吨体量的氧化铝产能投产，产能增速约为10%，其中 2024 年四季度及 2025 年一季度合计净新增产能预计约360 万吨，主要集中在广西及山东，且产能几乎全部使用进口矿。从供给端整体来看，24Q4-25Q1使用进口矿的氧化铝新增产能投放较为集中，合计投产约360 万吨，但国产矿供应紧张情况难以缓解，进口矿端扰动不断，叠加环安监管趋严，后续运行产能仍有波动可能。

电解铝产能稳定运行，亏损压力下后续存小规模停产可能。目前国内电解铝开工率维持高位，云南枯水季暂时未传减产传闻，新疆新增产能通电将贡献部分产量。但近期受氧化铝价格高企影响，电解铝行业平均盈利转负，目前约半数企业处于亏损状态，目前河南、广西出现部分电解铝因成本高位及环保等原因企业停槽减产的情况，部分待复产产能复产速度放缓。因此氧化铝价格居高不下，成本压力下未来电解铝产能或将出现减产可能。从需求端整体来看，新产能投产及云南枯水季不减产推动电解铝产能高位运行，但行业亏损压力下已有部分企业停槽减产，后续仍存继续减产可能。小结：短期来看，供需错配背景下预计短期内氧化铝价格将维持高位运行，高成本支撑铝价。但随着新增产能投产以及电解铝亏损导致减产可能，供需紧张情况或将得以缓解。目前氧化铝当前行业吨盈利超 2000 元，处于历史最高水平，长期来看供给过剩背景下后续盈利有望回归合理水平，以推动产业链利润分配再平衡。因此 2025 年氧化铝价格或将呈现前高后低走势，但受矿端资源限制以及环安监管不确定性影响，其价格中枢或仍将维持较高水平。

2.2.2、铜：2025 年铜矿供给紧张延续，精炼铜产能或难以规模落地

2024 年铜矿供给增速难以弥补快速释放的冶炼产能。2024 年1-9 月全球铜精矿产量共为 1681 万吨，同比增长 2.7%，较 2023 年同期增长43.6 万吨；2024年1-9月全球精炼铜（原生+再生）产量共为 2061.3 万吨，同比增长2.9%，较2023年同期增长 58.3 万吨，其中原生铜产量较同期增长 46 万吨（同比增长2.8%）。从主要矿产地区看，2024 年 1-9 月秘鲁和智利的铜矿产量共累计生产576.6万吨，同比增长 2%，尽管 2024 年铜价主升浪的启动更多基于供给紧缩预期，铜矿供给增速高于往年，但全球冶炼铜的产量增速更大，进一步巩固铜矿供给短缺预期，特别是近两年我国正处于冶炼铜产能落地释放大年期间，铜矿供给紧张的情况已更加明显，TC 加工费快速下跌并维持历史低位即为侧面印证。

长周期视角铜矿供给成本约束路径清晰，2025 年全球铜矿新增产量或在65万吨。资本开支角度看，全球铜矿供给端长期增长约束的路径仍然清晰，以及近二十年来主流大型铜矿项目的资源禀赋持续下滑，铜矿品位持续走低，以及后疫情时代矿业面临的各方面的通胀成本压力，共同推动全球铜行业的现金成本持续抬升，行业成本中枢抬升推动铜价中枢不断上移。根据目前主流矿企的产量指引并考虑一定扰动率的情况下，我们预计 2025 年全球铜矿新增产量或在65 万吨，相对于2024 年而言略有增长。

2025 年国内冶炼将要落地产能规模仍然庞大，矿冶矛盾或将进一步加大，加工费长协单价格料将维持低位，倒逼冶炼产能减产出清。根据SMM统计，2025年国内冶炼新增产能或在 150 万吨左右，即便考虑到实际产能投放进度，2025年新增产能至少过百万吨规模，矿端与冶炼端产能匹配矛盾继续加剧。此外，近期铜精矿加工费长协单谈判也在博弈当中，市场普遍预期TC 长协单价格在20-25美金/ 吨，现存冶炼厂亏损情况或将进一步扩大，并且明年实际可落地产能或需考虑无料可用的局面，冶炼厂产能被迫减产出清预期有望进一步强化。

总结：对于铜铝商品而言，供给增量在长期看处于较低水平，同时在能源、品位、人力、原材料等因素干扰下，其成本中枢维持较高水平，只要需求相对平稳，铜铝价格难以出现系统性回落。

2.3、需求增长受益于能源结构转型

新能源产业+AI 算力带来铜铝需求加速度。供给对商品价格的驱动必须发生在需求相对稳定之际，而对于铜铝商品而言，制造业驱动下的商品需求增速中枢明显抬升。制造业对铜铝等商品需求的催化不仅体现在家电、机械、电子等传统制造业，近几年以电车、光伏、风电为代表的新兴产业不断驱动铜铝等有色金属商品需求增长。对于铜铝这样的商品而言，目前新能源需求占比已经突破10%的敏感临界点，并且随着这些领域需求仍然保持较快增长，铜铝需求保持正增长概率较大。除了新能源加持之外，近两年火热的 AI 浪潮对铜、锡等商品需求影响也不可忽视。以铜为例，Chat GPT 的问世导致算力成为战略性资产，数据中心需求迎来快速增长，而在数据中心领域，铜 75%用在电力单元上，22%用在电缆。整体看，有色金属需求呈现较强韧性，并在部分领域具备极强爆发力。

海外经验：制造业强国对铜铝的需求量保持相对较稳水平。铜铝主要用于建筑、交通、电力、机械制造等领域，所以在战后工业化快速发展阶段，铜铝的需求量也呈现较快的增长趋势，但在后工业化阶段铜铝需求在不同制造业强国出现较明显分化：

1945-2000 年：铜方面，1945-1974 年，西欧、日本等地区和国家随着制造业的复苏和快速崛起，铜的需求增速相对美国有明显的增长，特别是1960-1974年期间日本的精炼铜消费量增速明显高于其他西方国家；铝方面，全球铝产量从 1970 年后也保持较好增长，或因为铝在制造业的应用当时尚不及铜的用量大，整体增速较铜需求增速偏低（约 1%-2%）。1973 年北美地区、西欧地区以及亚洲（除中国）的铝产量分别为 503.9、275.7 和143.9 万吨，到2000年时，其铝产量分别为 604.1、380.1 和 222.1 万吨，较1973 年分别增长19.9%、37.9%和 54.3%，较 1980 年分别增长 5.5%、5.7%和41.7%。

2000 年后：在后工业化时期，主要制造业强国的铜铝需求量基本保持向上趋势。但 2000 年互联网泡沫破灭后，美国、日本和德国的铜铝消费量整体处于下行或偏稳的趋势。而韩国作为出口型经济体，在大力发展先进制造的过程中，船舶、汽车、半导体、电力机械设备等领域的大力投入，使得铜铝消耗量不降反增。从具体对铜铝消费口径看，美国的铜铝消费量分别在2000年（302.5 万吨）和 2006 年（615 万吨）达到峰值，随后逐年下降，2022年铜消费量回落至 171.7 万吨，较峰值下滑 43%，2019 年铝需求为493 万吨，较峰值回落 20%；德国和日本的铜铝需求量整体表现相对平稳，2019 年后铜需求量整体维持在 100 万吨区间水平，2019 年铝需求整体分别维持在199万吨和 177 万吨水平。韩国的铜铝需求在后工业化后期逐步增长，铝在2016年达到峰值 14.5 万吨后略有回落，铜则在 2004 年后达到峰值94.0 万吨后平稳回落，在 80 万吨以上规模维持了大约 7 年，2022 年最新铜需求量为65.8万吨，较峰值回落 30%。

小结：后工业化初期，铜铝需求总量在较长时间内仍维持较高位置。通过比较上世纪 50 年代至今的样本国家和地区的铜铝需求变化，在快速完成工业化阶段，日本和韩国等亚洲地区铜铝需求都明显快于德国和美国等西欧和北美地区的发达国家。上世纪末随着日韩也进入后工业化时期，铜铝需求见顶回落，尽管至今回落幅度较大，但在需求达到峰值后，总量中枢仍然维持了大约10 年才明显下移。

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