文｜听潮Ti

从成立到成为“互联网母婴第一股”，宝宝树走了11年，但上市短短5年后，这家公司便黯然退市。

12月4日，宝宝树集团发布公告称，公司上市地位将在12月9日上午9时起取消。同时，考虑公司的事实及情况后，宝宝树不会申请复核该决定。

此前，自2023年5月2日起，宝宝树股份就已经暂停买卖——根据上市公司规则，公司未能在2024年11月1日或之前复牌，将被摘牌。

根据宝宝树官方披露，自那时至今，公司为复牌付出了巨大的资源投入，并取得实质性突破，但因各种因素，公司未能在规定时限内完成所有复牌工作。

宝宝树同时提到，取消上市地位，不意味着公司关闭对接资本市场的渠道，也不会对公司日常经营及业务发展产生重大影响。

那么，复盘宝宝树过去这些年，它到底何以至此？退市对这家公司而言，是新一轮危机的开始，还是新生？

01 顺利的开端

以2018年登陆港交所为界，宝宝树呈现给外界的，是前后两家生命力全然不同的企业。

那之前的十年中，宝宝树加速狂奔，迈向规模化。

2018年上市那年，也是宝宝树的第十一年，当时官方发布的创业纪录片中，在回忆起创业初衷时，创始人王怀南曾提到两点：

当时他对中国互联网的假设是，未来的机会就在垂直互联网里，尤其是涉及到吃、穿、住、行的民生类项目。事实上他现在也是这么认为的，后来退出宝宝树管理层后，他新的创业项目“米茶公社”瞄准的也是垂类人群。

决定了要切入到母婴社区时，王怀南的判断是，母婴家庭用户的核心需求就四个：学习（知识）、交流（交友）、记录（家庭）、消费（购物）。

这背后，宝宝树首先是一个社区，早期在平台生态上下了很多功夫。

乃至你能从早期的宝宝树上看到豆瓣、小红书的影子。比如2010年宝宝树上线了“同龄圈”“育儿圈”“医院圈”等产品，2014年家庭记录&在线早教平台小时光也上线了。

这几乎是每一个社区型平台在做大做强、探索商业化中的必由之路——大多数社区平台，都是先做好社区生态、做大用户规模和用户粘性，再小步试探商业化。

到2013年时，艾丽莎数据显示，宝宝树超过了美国 母婴社区BabyCenter，成为了全球访问量最大、最受欢迎的母婴网站。

同一时间里，宝宝树也在2012年大力向移动端转型。甚至比淘宝还要早。

期间宝宝树的商业化探索也不算激进。

2009年前后，宝宝树跑出了第一条商业模式，广告。但直到2015年，创业八年后，宝宝树才开始涉足电商，上线了电商平台“美囤妈妈”。

很快，广告和电商业务快速成了宝宝树的两大核心支柱。根据当年的招股书，2017年的营收占比中，广告收入贡献了51.0%，电商业务贡献了45.5%。

如果故事只进展到这里，宝宝树看起来无疑是一家足够稳健、具备一定商业化想象空间的独家兽，它几乎没犯过什么错，也抓住了每一个关键的时代节点。

比如宝宝树十一周年的纪录片里，早期的投资人，经纬中国创始管理合伙人张颖对这家公司的评价是：

“从当初以母婴社区为切入点，到2012年左右‘All in’移动互联网的决心，到后面，我觉得每一个步伐都拿捏的非常准。”

当时，从王怀南到联合创始人邵亦波，再到还是CFO的徐翀，言语间全是野心，他们甚至已经不满足于中国市场了，而是希望把业务做到全球，把服务做到全球。

那时的管理层，也有理由替公司构建宏大设想。

那年上市前夕，宝宝树与阿里巴巴达成资本战略合作，这轮融资完成后，宝宝树的估值达到了约140亿元人民币；再到年底上市，宝宝树成为当之无愧的“互联网母婴第一股”。

可惜的是，自那时起，宝宝树的隐患已经埋下，接下来的几年里，上市显然没让它变成一家更好的公司。

02 闯入者：郭广昌来了

2015年上线“美囤妈妈”之后，宝宝树的商业化布局骤然提速：

2016年做起了知识付费，2018年又做起了家庭医疗服务、家庭金融、时尚公众号。

换言之，宝宝树当时在招股书里提到的涵盖广告、电商、内容付费、早教、大健康和家庭金融的这六大商业模式中，有半数都是在2016年以后才布局的。

这背后，复星系的入股加速了这个过程。

2016年，宝宝树完成由复星国际集团领投的30亿元融资，并宣布与复星国际集团旗下医疗健康、金融保险共同整合资源，构建家庭生态版图。

接下来几年里，复星系不断增持。截至2022年底，复星国际董事长郭广昌控制的复星国际、复星控股有限公司合计在宝宝树持股49.62%。

值得注意的是，2022年以前，复星对外的凶猛投资是常态。

曾有媒体统计，复星首次投资宝宝树的2016年，累计对外投资了104次，对比2012年增长幅度高达593.3%。

如何理解郭广昌的这种激进投资？2018年他在个人微信公众号发的一篇文章里，多少给出了一些答案：

“我突然有点羡慕现在复星的年轻同学们了。因为他们可以在工作之余通过百合佳缘找到另一半，再到百合婚礼的帮助下办一场浪漫的婚礼；之后和另一半一起从宝宝树学习孕育下一代的知识并获得服务，妈妈还能享受到和睦家的周到服务；你的孩子们放假了就可以在三亚·亚特兰蒂斯或是全球近八十家地中海俱乐部里尽情玩耍，而你则可以一边享受假期、一边用亲宝宝记录下来，并与家人、朋友分享。”

其中提到的每一个品牌，复星都投资了，有些还是收购，比如百合佳缘。

当然，在复星系想要搭建的这个生态系统里，宝宝树有着一定的战略地位。郭广昌就曾称，宝宝树作为中国年轻家庭人群流量的最大入口，盘活了复星旗下的大量资源，能达到双赢的效果。

王怀南一开始也是这么想的。“复星的使命是以全球家庭用户为中心，智造健康、快乐、富足的幸福生态圈。可以看出，宝宝树的新使命和复星有着99%的勾连度，特别是在用户端是互相勾连非常紧密的，因此在其他端口的战略合作是呼之欲出的。”

王怀南，图/复星官微

自2016年起，双方的“蜜月期”持续了大致两年。一直到2019年上半年以前，郭广昌个人的微信公众号里，宝宝树还是高频词，不过在那之后，至今他一次都没提到宝宝树。

也是在2019年，宝宝树开始姓“郭”不姓“王”，复星取代王怀南成为公司最大股东。同时聚美优品、滨江集团、联合创始人邵亦波退出股东行列，9月王怀南套现出走的消息传出，王怀南回应称“自己不会在宝宝树还需要自己的时候离开。”

03 内斗升级：被裹挟的宝宝树

自此，困扰宝宝树近五年的管理层动荡，正式拉开帷幕。

2019年起，复兴就开始向宝宝树集团派驻管理层，2020年，王怀南辞任公司行政总裁，复星系正式接手。此后裁员、复星系高管空降的消息也频繁传出。

最波诡云谲、最具戏剧性的情节，莫过于“CFO手持长剑拒绝交接”的故事，宝宝树隐藏在水下的内斗正式浮出水面——自认为是对“宝宝树公司付出最多”“真金白银把自己买到第五大股东”的前CFO徐翀和最大股东复星开启了一场长达两年的“互撕”。

2023年4月，徐翀在宝宝树董事会做出正式发言，批评大股东复星集团几年来持续侵害宝宝树公司利益，践踏宝宝树集团作为香港上市公司独立性，并造成宝宝树公司和其他股东的巨大损失。

随后，宝宝树发布了关于“免除公司首席财务官徐翀职务”的公告，同时任命大股东复星系高管高晓光为新任CFO，全面管理集团财务资金工作等事务。按公告口径，公司董事会对徐翀表现并不满意，免职事项符合本公司及股东们的整体最佳利益。

综合当时的媒体报道，去年4月19日，被复星“抛弃”的徐翀拒绝交接，手持长剑强闯办公室，把自己锁在办公室三天，拒绝交出公司财务章、支票簿，也拒绝更改银行授权签字人权限。一度被称为互联网界的“武侠片”。

第二天，宝宝树在微博发布声明：“留意到某些人员通过网络发表不负责任的言辞。对该类歪曲事实的言论，公司保持追究其法律责任的权利。”

随后，一度游离在这场纷争之外的王怀南，先后两次转发了这条声明，并配文：“洛阳亲友如相问，一片冰心在玉壶。”

宝宝树上市时，王怀南和 徐翀一起敲钟，图/ 复星官微

事情到这里还没完。

当时徐翀的爆料中，复星派驻的管理层与早期团队长期不对付，最终导致双方交锋。

被免职后，徐翀指控复星集团及其高管对其进行诬告陷害，并包括宝宝树在内的多家复星系上市公司采取“结构单”方式扩大IPO发行规模，涉嫌构成虚假上市。

2023年8月至2024年7月，宝宝树相继发布3份独立调查报告，指出未发现证据证明关于“结构单上市”的指控属实，同时发现前CFO在过往经营过程中，疑似出现多起资金方面的违规操作。

在去年年底，徐翀曝出，复星集团对其本人和团队构成非法限制人身自由、人身威胁及诬告陷害，复星集团扬言干扰司法。此外，宝宝树集团仍欠其2.1亿元人民币本金未归还，并造成其大量额外损失。

宝宝树的回应是：该员工系不满公司此前对其的职务罢免行为，故散播谣言以泄私愤。

而在徐翀和宝宝树交锋期间，宝宝树在去年5月2日因高管内讧和2022年业绩报问题停牌。

04 下个阶段：更大的危机还是新生？

回过头看，宝宝树的退市，是一次非典型的明星公司的遗憾退场。

2018年上市后的几年里，这家公司被外界关注，很多都来自于股东的频繁变动、创始人王怀南的出走、高层的内斗。

组织架构、管理机制的高度不稳定性，自上而下影响到方方面面。

外在的表象，便是持续难以改善的业绩。

2019年至2022年，宝宝树的归母净利润亏损额分别为4.94亿元、4.7亿元、3.87亿元、4.68亿元，四年累计亏损达到18.19亿元。再拉长时间看，2015年至2022年期间，宝宝树的累计亏损，达到了34.25亿元。

当然，内斗也好、管理层频繁变动也好，不是宝宝树唯一的难题。

“宝宝树的没落，主要还是因为电商和内容都没做起来。”百联咨询创始人兼分析师庄帅此前向媒体表示，母婴电商在垂直电商与综合电商的夹缝中生存，并非易事。

“垂直电商、垂直社区一直都很难。”庄帅说道。

这对应的是，过去多年，尽管进行了诸多尝试，但宝宝树依然未能找到广告收入之外的新的、稳定的增长曲线。

2022年时，宝宝树广告业务营收2.34亿元，在总营收中的贡献占比高达74.5%。

此外，复星集团主张下大力发展的C2M业务，占收入的比重也仅有24.5%，且还面临着毛利率的大幅下滑，从2021年的81.4%降低至2022年的32.9%。

那么现在呢？当阶段性完成对历史遗留问题的清除后，宝宝树还能翻身吗？

客观来看，不是没有机会。

一方面，母婴赛道仍有商待发掘的充分想象空间。

艾瑞咨询研究报告显示，2023年，中国 母婴市场消费规模已经超过4万亿，预计未来仍将保持7%左右的增长态势。

图/艾瑞咨询

这意味着，在“备孕-孕期-育儿”这一完整的母婴消费周期里，无论是业务布局的空间、还是业绩增长的空间，依然足够大。比如母婴电商、母婴品牌、营销等等。

另一方面，对宝宝树而言，退市也不见得完全是坏事，也可能是冲破枷锁的第一步。

但它需要长期解决两个挑战：

能否重新找回失去的用户，吸引到更多的用户——这考验的是它能不能做好内容社区。

能否持续探索出新的成长曲线——这考验的，是它能不能做好消费品、做好电商及服务，以及能不能把平台的营销价值提上来。

过去一年里，宝宝树确实做了不少努力。听潮TI注意到，从内容、IP运营，到自有品牌和产品，再到AI大模型，宝宝树一直在持续布局。

比如面向中大童市场，宝宝树在今年7月推出了“星树宝贝”星骑士少儿平衡车竞速赛。“星树宝贝是平台年度内容的战略重心。围绕儿童心理健康、生理健康和体育能力培养三大领域，同时将打造系列主题IP。”宝宝树集团总裁赵洁此前如此表示。

图/宝宝树官微

再比如，早在去年，宝宝树率先打造了母婴及家庭领域的模型——Mika-Brain。据悉，这一模型上线后，目前已经覆盖备孕、孕期、产后等几大养育阶段的重点细分场景。

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但结合外部环境来看，宝宝树现在面临的竞争局面，比早些年更加复杂了：