2023年7月,中央政治局会议明确提出“要有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案”,此后35号文、47号文等一系列的化债政策陆续出台,对地方国企分为融资平台、参照平台管理的地方国企及普通国有企业三类,在债券融资政策上进行差异化管理,并划定12个重点省份,化解存量债务,严控新增。

严监管下,2024年以来城投及产投类企业ABS终止审查87单,涉及金额978.87亿元,但部分城投及产投类企业仍通过ABS产品实现了新增融资。城投及产投类企业发行的ABS产品主要包括供应链、应收账款、不动产类(CMBS及类REITs)及收费收益权类,其中,收费收益权类ABS为城投及产投类企业实现资产证券化的主要渠道。本文主要分析城投及产投类企业2024年收费收益权类ABS发行情况、通过收费收益权ABS实现新增融资的典型案例及常见问题,总结规律得出相关启示,为未来城投及产投类企业收费收益权ABS产品的发行提供参考。

一、城投及产投类企业收费收益权类ABS产品2024年发行情况

城投及产投类企业通常拥有供热、供水、燃气销售、公交运营等特许经营的公用事业类业务,可将相关收费收益权作为底层资产发行ABS,此类型产品经营性现金流较为稳定,有利于城投及产投类企业盘活存量资产、化解债务。截至2024年12月17日,城投及产投类企业2024年累计发行收益权类ABS产品28单,规模合计265.83亿元,主要覆盖高速费、供水、燃气及污水处理费等公用事业类收费收益权为基础资产的产品。

二、城投及产投类企业收费收益权类ABS产品的实例分析

本文结合2024年以来城投及产投类企业收费收益类ABS产品发行情况,选取民生-张家口市政供水收费收益权资产支持专项计划、平安证券-菏投集团供热收费收益权资产支持专项计划两个实例,就城投及产投类企业通过收费收益权类ABS产品实现新增融资进行具体分析。

1、民生-张家口市政供水收费收益权资产支持专项计划

2024年7月,民生-张家口市政供水收费收益权资产支持专项计划成功设立,产品规模1.37亿元,优先级1.30亿,优先级利率3.50%,产品期限3+1+1年,原始权益人为张家口市政水务有限责任公司(以下简称“张家口水务”),担保人为张家口市政开发建设控股集团有限公司(以下简称“张家口市政”)。该项目基础资产为张家口水务在专项计划设立日转让给计划管理人的、张家口水务在特定期间内提供供水服务而合法享有的供水收费收益权。该项目为张家口水务及张家口市政在交易所的首次亮相,属于新增融资。

张家口水务业务主要为自来水供应以及相关的水表安装及管道安装业务,张家口市政业务以供水、供热等公用事业类业务为主,公益性业务收入占比较低,二者整体上符合交易所“335”及产业类主体的指导方向,且该项目融资规模较小,以基础资产净现金流按季还本付息,对张家口区域的债务影响不大。

2、平安证券-菏投集团供热收费收益权资产支持专项计划

2024年10月,平安证券-菏投集团供热收费收益权资产支持专项计划成功发行,产品规模10.00亿元,优先级9.50亿,优先级利率3.50%,产品期限3+3+1年,原始权益人为菏泽投资发展集团有限公司(以下简称“菏泽投资集团”)。该项目基础资产为菏泽投资集团受让的其子公司永恒热力因向其合法供热区内的全部热用户提供供热服务而合法享有的自2024年1月1日至2030年12月31日的供热收费收益权及其从权利。本次供热收费收益权ABS为菏泽投资集团在交易所发行的首单ABS,为其在交易所新增的融资额度。

菏泽投资集团是菏泽市重要的国有资本运营主体,主要承担菏泽市城市基础设施建设、产业投资和公共服务类业务。从资产上来看,菏泽投资集团应收账款主要为工程项目施工结算款,存货主要由合同履约成本、自制半成品及在产品、库存商品(产成品)等构成,在建工程主要为自建自营的项目,无形资产主要为土地使用权。从收入上看,菏泽投资集团营业收入主要包括生产销售、工程施工及安装、房地产开发、供水、供热及蒸汽等公共服务类业务收入,财政补贴占净利润比重不超过50%。整体来看,菏泽投资集团符合交易所对于产业类主体“335指标”的要求。

三、城投及产投类企业收费收益权类ABS产品常见问题

共性问题上看,城投及产投类企业收费收益权类ABS产品基础资产主要覆盖供水、供热、燃气销售、公交票款等公用事业类业务,交易所对于此类基础资产的运营要求应当依法取得相关特许经营许可或其他经营资质,且特许经营等经营许可或其他经营资质应当覆盖专项计划期限。特许经营等经营许可或其他经营资质无法覆盖专项计划期限为常见的共性问题,在专项计划期限内需要就经营资质期限进行展期,此类情况需要取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函。此外,供水、供热等公用事业类业务是关乎民生的重要生产生活资料,其价格受到国家有关部门的管控,运营主体的自主定价权较弱,现金流受下游影响较大。

分产品来看,城投及产投类企业收费收益权类ABS产品不同类型的基础资产可能会涉及以下事项影响产品的质量。

针对此类基础资产相关问题,可通过交易结构及条款上的设置得到一定改善;同时,根据不同基础资产实际情况,模拟不同的压力情景,如市场利率变化、收入增速放缓等,对基础资产未来现金流进行压力测试,以确保产品设计符合预期的风险要求,从而保护投资者利益。

四、相关启示

城投及产投类企业仍可通过资产证券化实现新增。严监管下,虽然城投及产投类企业融资受到了一定的限制,但是考虑到资产证券化产品底层资产较为丰富,交易结构设置也较为灵活,发行主体可以选择适合自身的资产进行新增融资。同时,城投及产投类企业可以密切关注国家相关政策并结合自身情况筛选符合政策导向的资产作为底层资产利用资产证券化进行融资,如2023年10月,交通运输部、国家发展和改革委员会等九部门联合印发《关于推进城市公共交通健康可持续发展的若干意见》,支持符合条件的公交票款收益权资产证券化,拓宽企业融资渠道。

基础资产应产生稳定经营性现金流且具备一定收益。城投及产投类企业通常拥有供水、污水处理、供热、燃气及公交等公用事业类业务,此类业务往往存在一定公益性,毛利率较低甚至亏损。根据中国证券投资基金业协会今年3月发布的修订版《资产证券化业务基础资产负面清单指引》,负面清单包括“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”。高度依赖政府补贴的公用事业类业务或被认定为公益性业务,存在一定新增政府债务的风险,不符合入池基础资产标准。

优质资产项目有待进一步挖掘。城投及产投类企业发行的收费收益权类产品主要由供热、供水、燃气销售、公交运营等特许经营的公用事业类业务的收费收益权作为基础资产,但目前部分企业相关资产产权及特许经营权的取得存在瑕疵。未来地方政府、城投及产投类企业应当做好盘点和梳理,对具有投资回报率较高以及现金流稳定等特征的项目重点关注,纳入清单进行管理。同时还要优化政策导向,引导资金向收益率较好或增长潜力较大的项目倾斜,增加更多优质资产项目。

报告声明

本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果,本公司概不负责。

本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发,需注明出处为大公资信,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。（结构融资部 曾凤智）