作者：鲁政委 郭于玮 蒋冬英 等（鲁政委 系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

宏观经济，季度展望

2024年第四季度GDP同比显著反弹，全年增长目标顺利完成。以旧换新、增量政策下楼市与股市的回暖、抢出口是第四季度GDP反弹的三大动因。进入2025年第一季度，以旧换新政策扩围，楼市与股市有所降温但仍保持着一定的热度，抢出口或先强后弱，GDP同比或回落。第一季度经济或呈现以下特征：

第一，贸易不确定性上升，出口增长放缓。随着美国对中国加征关税落地，抢出口效应退坡，第一季度出口同比或下降至2.5%左右。

第二，债务置换扰动信贷，贷款同比回落。楼市热度犹在，第一季度居民信贷或延续韧性；开年置换债发行较快，企业贷款读数或被压低。综合来看，第一季度信贷与社融同比或双双放缓。

第三，有效需求仍待提振，物价低位徘徊。春节扰动之下CPI同比或有跳变，但季度均值维持低位。美国对中国关税上升，部分企业或降价应对，PPI同比降幅或小幅收窄。

一、出口

受“抢出口”行情提振，2024年第四季度出口同比较第三季度回升4.0个百分点至9.9%，为2022年第二季度以来的最高值。展望2025年第一季度，伴随美国对中国关税落地生效，我国第一季度出口同比读数或回落。

2025年2月1日，美国总统特朗普签署行政命令宣布对中国出口的所有商品加征10%的从价关税[1]，关税于2025年2月4日正式生效。与特朗普第一任期内美国对华加征关税相比，本轮美国对华加征关税具有“节奏快”且“范围广”的特征。从“节奏快”看，自2025年1月21日特朗普向媒体释放加征关税信号到2025年2月4日关税正式生效，耗时仅为14天。从“范围广”看，2018-2019年中美贸易摩擦期间，特朗普政府就曾先后向中国出口的500亿美元、2000亿美元和3000亿美元中的1120亿美元商品加征关税，三者合计约占2019年中国对美国出口总值的86.4%；本轮美国对华加征关税涉及所有中国对美国出口产品，且行政命令取消了美国对价值低于800美元的小额货物的“最低限度”关税豁免。考虑到本轮关税征税范围广且征税节奏较快，第一季度出口同比读数或回落。

借鉴2018年特朗普第一任期内对中国加征关税的经验，2018年3月特朗普签署总统备忘录宣布根据“301调查”结果计划对中国出口至美国的商品加征关税，此后我国制造业PMI新出口订单由2018年3月的49.0%上升至2018年6月的51.2%；2018年7月6日，美国对中国出口的340亿美元产品正式加征25.0%的关税，此后我国制造业PMI新出口订单由2018年6月的51.2%回落至2018年9月的49.4%。按此推算，一方面，2024年11月特朗普当选美国总统后，市场对美国加征关税预期强化，我国制造业PMI新出口订单由2024年10月的47.3%上升至2024年12月的48.3%；另一方面，2025年1月特朗普宣誓就职，并向媒体释放对中国加征关税消息[2]，且关税于2025年2月初正式落地。受此影响，2025年1月新出口订单环比下降1.9个百分点至46.4%，降幅超季节性，折射关税影响下我国出口增长势头减弱。

从全球制造业景气看，2024年12月全球摩根大通制造业PMI较前月回落0.4个百分点至49.6%，全球制造业景气有所回落。而随着贸易不确定性的上升，全球制造业景气回落的风险加大。2018-2019年中美贸易摩擦期间，全球摩根大通制造业PMI由2018年2月的54.1%持续回落至2019年7月的49.3%。

二、投资

2025年第一季度固定资产投资累计同比预计在4.0%左右。

基建投资方面，在“各项工作能早则早、抓紧抓实”的要求下，多地2025年“两重”建设项目清单已提前下达。不过1月建筑业PMI与建材高频数据表现不强，或表明财政资金的重心向民生与消费倾斜。

房地产投资方面，按农历计算，腊月初一至正月初八，30大中城市新房销售同比为11.1%，同比有所回落但仍保持一定韧性。销售回暖助推房企资金来源持续改善，有利于房建活动回升。但2024年土地成交整体低迷，传导至当前房屋新开工依然承压。总体来看，第一季度房地产投资仍将拖累整体投资，但降幅较2024年将有所收窄。

制造业投资方面，受美国加征关税的影响，贸易不确定性的提升或一定程度制约制造业企业投资意愿。但在增量政策带动下，当前工业企业利润和营收逐步回暖，对制造业企业投资形成支撑。同时，2025年“两新”政策继续加力增效，大规模设备更新仍将在带动制造业投资中发挥重要作用。因此，预计2025年第一季度制造业投资仍将保持较强韧性。

三、消费

2024年居民人均可支配收入同比增速录得5.3%，较2023年两年复合增速5.7%回落0.4个百分点。各收入分项中，除经营净收入增速回升外，其余分项增速均有所降低：其中，在房地产调整影响下，财产净收入增速降至2.2%，为2014年有统计以来新低。受消费能力制约，居民人均消费支出同比增速回落0.1个百分点至5.3%，各支出分项增速均不同程度回落；值得注意的是，服务性消费支出逆势反弹，2024上半年增速[3]从2023年同期的6.3%大幅提高至9.2%。消费倾向方面，2024全国居民消费倾向持平于2023年的68.3%，城镇居民消费倾向较2023年提高0.1个百分点。伴随着未来房地产市场止跌回稳，对财产净收入的拖累减轻，居民消费能力和意愿有望进一步修复。

展望2025年第一季度，商品消费方面，消费品以旧换新扩容有望实现政策效用接力。1月8日，发改委、财政部印发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，将补贴商品范围从2024年的8类家电扩充至12类，并纳入手机、平板等数码产品。从春节期间的表现看，苏宁易购春节以旧换新订单同比增长92%，其中空调、冰箱、彩电、洗衣机四大品类换新订单同比增长98%，手机以旧换新增长89%[4]；不及2024年“双11购物节”水平，“双11”期间以旧换新销售同比增长247%，其中空调、冰洗、视听增长均超2倍[5]。

服务消费方面，春节假期延长和入境旅游有望拉动服务消费。文旅部数据显示，2025年春节8天假期全国国内出游人次同比增长5.9%，国内出游总花费同比增长7.0%，较2024年国庆黄金周小幅回落；人均支出水平约修复至2019年同期的101%，高于国庆假期的98%。2024年12月17日，国家移民管理局宣布全面放宽过境免签政策，将外国人在境内停留时间延长至240小时（10天）。从上海数据看，2024年12月当月入境旅游人次录得74万人，疫情后首次超过2019年同期，体现政策放开后的吸引力。春节期间，入境游订单同比增长203%[6]，或拉高第一季度服务消费读数。

四、物价

CPI方面，第一季度或仍低位运行。猪价方面，能繁母猪存栏稳步上升，生猪市场供应仍较为宽松，春节后猪价或维持震荡下行态势。蔬菜价格方面，价格走势已回归历史区间，且春节前后价格显著低于2024年春节前后水平，或对第一季度食品CPI同比形成负向贡献。耐用品方面，以旧换新政策一定程度缓解企业低价竞争压力。同时由于CPI不采集有限制性条件的折扣价格，因此以旧换新商品按原价采集，这也促使2024年第四季度以来家具家电、通讯工具等耐用品CPI同比回升。2025年以旧换新政策快速接续，也将继续对第一季度耐用品CPI同比形成支撑。服务价格方面，2024年12月房租CPI环比止跌，一、二手房成交回暖或使房租对CPI同比的拖累进一步收窄。在食品CPI承压和核心CPI回稳的综合作用下，第一季度CPI同比中枢或维持在0.1%的水平低位运行。

PPI方面，同比小幅收窄。大类产品看，原油方面参考兴业研究外汇商品团队的观点，OPEC+进一步推迟退出减产、成品油季节性托底情况下，油价下方存在支撑，油价短期向上弹性大于向下弹性。国内定价商品方面，开年政策加快落地将对生产资料价格形成一定支撑，但美国加征关税也可能导致我国企业降低价格，从而对PPI形成拖累。综合基数因素，第一季度PPI同比跌幅或小幅收窄至2.1%左右。

五、社会融资规模

第一季度社融、信贷增速预计有所回落。政府债券方面，从供给规模与发行节奏来看，全年供给规模方面，在赤字率4.0%的情境下，政府债净融资规模可能达到14.2万亿元，较2024年增加约3.0万亿元。由于2024年发行节奏整体偏慢，2025年要求“早发行、早使用”，预计2025年发行节奏较2024有所加快，第一季度供给规模方面，政府债发行规模可能达到5.1万亿元，净融资规模3.2万亿元。

新增人民币贷款方面，从居民信贷来看，“924新政”以后，房地产销售明显改善，2024年10月至12月居民中长贷均呈同比多增。从房地产价格来看，12月70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比录得-5.7%， 70个大中城市二手住宅销售价格指数当月同比录得-8.1%，新房与二手房价格跌幅均较11月继续收窄。其中，一线城市二手住宅销售价格10-12月连续3个月环比上涨，为2023年9月以来首次，一线城市二手房价格出现企稳现象。整体而言，第一季度预计居民信贷增速温和回升。

从企业信贷来看，化债政策将继续影响信贷读数。从融资需求来看，建筑业方面，2025年1月建筑业新订单PMI低于2024年同期，录得44.7%，新开工低位运行，建筑业相关融资需求延续低迷。工业方面，12月，滚动12个月利润的工业企业资产回报率录得4.2%，工业企业盈利继续筑底，企业融资需求不强。与此同时，1月13日地方政府特殊再融资债已经开始启动发行用于置换隐性债务，企业信贷读数将受到扰动。

整体而言，实体部门融资需求整体低位运行，结合化债政策持续推进，预计第一季度信贷增速预计继续回落，社融增速受信贷增速拖累也将有所回落。

注：

[1]资料来源：White House，“IMPOSING DUTIES TO ADDRESS THE SYNTHETIC OPIOID SUPPLY CHAIN IN THE PEOPLE’S REPUBLIC OF CHINA”，2025-02-01[2025-02-05]，https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/imposing-duties-to-address-the-synthetic-opioid-supply-chain-in-the-peoples-republic-of-china/

[2]资料来源：CNBC，“Trump says he’s considering a 10% tariff on China beginning as soon as Feb. 1”，2025-01-21[2025-02-05]，https://www.cnbc.com/2025/01/21/trump-says-hes-considering-10percent-tariff-on-china-beginning-as-soon-as-feb-1.html

[3]数据仅发布至2024年6月末。

[4]资料来源：新浪财经，苏宁易购春节期间以旧换新订单增长92%，2025/02/05[2025/02/07]，https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-02-05/doc-ineimkha2629900.shtml

[5]资料来源：央广网，增长247%！苏宁易购发布双11以旧换新消费报告，2024/11/14[2025/02/07]，https://tech.cnr.cn/techph/20241114/t20241114_526975144.shtml

[6]资料来源：央视网，春节旅游预订进入高峰期 入境游订单同比增长203%，2025/01/08[2025/02/07]，https://www.henan.gov.cn/2024/11-01/3080924.html