来源：美股研究社

作者 | Grassroots Trading

编译 | 华尔街大事件

Shopify (NYSE: SHOP )是一家来自加拿大的公司，主要帮助各种规模的企业建立和运营自己的在线商店。从实际意义上讲，这意味着Shopify提供了一整套工具，涵盖从建立网站到处理付款、跟踪库存，甚至解决通常令人头疼的运输业务等所有方面。至关重要的是，得益于其销售点系统，Shopify 还使企业能够在实际的实体店中开展业务。

回顾过去几年，Shopify 的股价在2020-2022年期间飙升（这很大程度上是由于对在家办公股票近乎疯狂的需求），但在 2021 年末和 2022 年上半年突然大幅下跌。与此同时，人们逐渐放弃了在家办公，重新发现外面的世界，并不可避免地回归到面对面购物和我们所谓的“正常”生活。

与此同时，通货膨胀率上升和利率攀升让投资者对 Shopify 等科技股产生了怀疑，就像对不靠谱的汽车销售员的怀疑一样。然而，尽管如此，在经历了相当一段时间的盘整之后，该股还是慢慢地恢复了势头，在五年内上涨了近 150%。

Shopify 的 2024 年第四季度财报将于2 月 11 日市场开盘前公布，其估值因素等级(D-) 濒临失败，再加上关税的复杂性。不过，其动量等级(A-) 仍然非常强劲，这表明可能有理由将其视为潜在买入对象。

如果 Shopify 的2024 年第三季度业绩能说明一件事，那就是该公司的增长速度惊人。收入同比增长 26.14%，GMV（商品交易总额）增长 24%，或许最能说明问题的是，北美以外的 GMV 增长了 33%。尤其值得注意的是，尽管宏观经济挑战往往会减缓增长速度，但这一切都发生了。

Shopify 的 B2B 业务表现良好。GMV 同比增长 145%，这是连续第五个季度实现三位数增长。这其中很大一部分原因似乎是其模块化 Commerce Components 方法，这种方法吸引了Reebok、Victoria's Secret 和 Off-White 等大企业。但问题是，企业销售周期的速度可以用冰川来形容。获得大牌客户肯定是胜利，但实际上将这些关系转化为大规模有意义的收入可能需要数月甚至数年的时间才能真正对利润产生影响。

Shopify 的金融生态系统（包括 Shopify Payments、Shop Pay 及其营运资本解决方案）已悄然成为其最大的增长引擎之一。支付渗透率已从一年前的 58% 上升至 62%，而 Shop Pay 处理的 GMV 达到 170 亿美元，同比增长 42%。所有这些都表明，越来越多的商家正在加入 Shopify。

这些金融服务在吸引商家、榨取额外收入以及使 Shopify 平台变得更加不可或缺方面做得很好。但是，一如既往，这其中也有一个问题。真正让支付方式得到采用和盈利起飞，将取决于企业市场的开拓。这不仅仅关乎收入；还关乎确保商家留在原地。通过将自己越来越深入地融入他们的财务工作流程，Shopify 构建了一种天鹅绒般的陷阱，增加了转换的麻烦，以至于企业可能会决定留在原地并继续付款更容易。

Shopify 可能不像传统 ERP 系统那样根深蒂固，但其不断扩大的支付、融资和商业工具范围正开始产生类似的粘性。尽管如此，毛利率从去年同期的 52.6% 降至 51.7%，这提醒我们，这一战略是有代价的。由于利润率较低的支付处理占收入的比重更大，盈利能力略有下降——尽管 Shopify 的整体增长势头依然强劲。

Shopify 的综合市盈率为 92 倍，其估值实际上是一个响亮的闪烁标志，上面写着“要么增长，要么下跌”。该股五年内上涨了 150%，表明投资者坚信其有能力接管全球电子商务基础设施。但历史表明，信心只能让你走这么远，保持这一倍数不变将取决于 Shopify 能否在一个又一个季度里真正实现业绩。

盈利波动是一个问题，Shopify 在过去一年中未达到预期的概率为 25%，两年中未达到预期的概率为 28.57%。这不是最糟糕的数据，但与其高估值相比也不算太好。

Shopify 的毛利率与行业水平相对持平，但略有下降（较五年平均水平下降 1.61%）。展望未来，Shopify 需要证明其可以在不损失利润的情况下扩大规模，否则其高昂的估值可能会受到强烈且令人不快的现实影响。作为背景，订阅解决方案收入增长了 26%，但其中很大一部分来自价格上涨，而不是大量新商家的涌入。Shopify 尚未公布净新注册人数的明确数字，这增加了其北美中小企业市场开始触顶的可能性。

因此，下一波增长不会轻易到来。Shopify 现在必须吸引企业客户并进行国际扩张，这两者都是成本高昂、进展缓慢的任务。企业采用需要 6 到 18 个月的时间，而国际市场则会带来喜悦基础设施问题和监管迷宫。

Shopify 一直在收紧钱袋，或者至少在赚钱方面做得更好。营业收入翻了一番，达到2.83 亿美元（占收入的 13%），自由现金流上升至 4.21 亿美元（占收入的 19%），同比增长 300 个基点。

然而，运营费用增长 7%（8.35 亿美元）反映了扩大企业商务和 POS 采用的成本。Shopify 决定重新投资人工智能和自动化，而不是最大化利润，这在战略上是合理的，但却推迟了投资者渴望的盈利时间表。

这就是分析师与看跌者意见相左的地方：Shopify 216% 的复合年均增长率的自由现金流增长和强劲的资产负债表（49 亿美元现金 vs. 11.4 亿美元债务）为这些赌注提供了充足的资金。

但资本支出同比下降 56% 引发了一些有趣的问题。也就是说，Shopify 是否在悄悄节省基础设施投入，转而更加依赖软件？或者这只是它全力投入人工智能驱动的自动化之前的短暂停顿？

Shopify 本身可能不必担心关税，但其商家就没那么幸运了。如果对一款售价 40 美元的产品征收 10% 的关税，消费者突然发现其标价（加上运费等额外费用）高达 48 至 52 美元——这足以让他们犹豫、重新考虑，甚至可能放弃购买。

这给 Shopify 带来了双重风险：首先，如果无法承担成本，较小的商家可能会流失；其次，企业客户可能会要求降低费用以抵消自己的利润压力。Shopify 关于将采购多元化到越南、印度或拉丁美洲的指导是前瞻性的、合理的，也是正确的。但这不是一个快速的解决方案。供应链调整需要时间，在此期间，进口成本的上升可能会给商家利润带来压力，并抑制 Shopify 的 GMV 增长。

Shopify 进军企业市场，与 Salesforce Commerce Cloud、Adobe 和 BigCommerce展开直接竞争，这些公司已经在该领域拥有更强大的立足点和良好的关系。Commerce Components 策略 (CCO) 是一种明智的方法，它允许大品牌将 Shopify 的结账和付款功能插入其现有系统，而无需进行全面迁移。移动 40,000 个 SKU是非同寻常的，但在企业界，采用不仅仅取决于速度。

定制、SLA 保证和全球合规性是最低要求。Shopify 正在取得进展，但要进行大规模竞争，它需要继续构建其企业支持基础设施。Shopify 与Roblox的合作将商业带入了一个拥有8000 多万每日用户的元宇宙平台，这似乎是一个明智而有远见的举措。然而，当谈到从虚拟商品中赚取真金白银时，这很像《星际迷航》中的场景中的话来说，这很像是探索“奇怪的新世界”。这在很大程度上仍然是未知领域，到底有多少收入仍是一个悬而未决的问题。

同样，YouTube Shopping 联盟扩展为 Shopify 商家提供了另一个销售渠道，但这只是向前迈出的一小步，而不是所谓的改变游戏规则的转变。虽然这两项举措都为 Shopify 的生态系统增添了一点额外的光彩，但我认为这两项举措都不是那种会大幅改变其短期增长路径的惊天动地的发展。

Shopify与 PayPal的深度整合在很多方面都是一把双刃剑。一方面，它扩大了支付选择，很可能有助于吸引更多商家，这是一件好事。然而，另一方面，与 Shopify Payments 相比，PayPal 交易的利润率较低，这带来了结构性挑战，随着时间的推移，可能会给盈利能力带来一些压力。

由于盈利能力已受到密切关注，且毛利率下滑至 51.7%，Shopify 需要密切关注其支付组合，以避免利润率进一步下降。虽然给予商家灵活性对于留住他们很重要，但 Shopify 也不能让高利润的 Shopify Payments 被利润率较低的替代产品所取代。

Shopify 第四季度的收益，以及我认为更重要的是其 2025 年第一季度的指引，将对该股构成重大考验。从历史上看，第四季度业绩公布后，股价下跌了约 16%，这主要是由于季节性放缓。随着关税压力和估值担忧的加剧，管理层需要做好几乎所有事情，以避免再次出现盈利后低迷。由于股票交易市盈率较高（92 倍混合市盈率），任何增长放缓或指引低于预期的迹象都可能引发新一轮波动。

综合考虑，Shopify 是一家很棒的公司。具有 3-5 年投资期限且对波动性有一定承受能力的投资者可能希望持有，但对于那些更喜欢稳定性的人来说，该股的高估值和对更广泛经济变化的敏感性是远离它的理由。