来源：市场资讯

中信证券研究 文|联系人：徐广鸿；王一涵

特朗普上任后快速落地关税政策，市场持续计价其政策路径将对宏观经济造成的影响。回顾首轮中美贸易摩擦阶段，关税的落地对港股业绩产生冲击，一方面是业绩预期的显著调整，一方面是业绩的不及预期，而当前港股对美营收与境外营收的占比已较先前显著下降，关税加征的影响或边际递减。但是结合历史贸易摩擦对港股行业业绩的冲击，仍需关注顺周期、科技与消费等行业的潜在风险，电讯为首的红利资产对潜在制裁政策的风险敞口较低。而基于特朗普2.0的政策路径，预期高企的通胀、潜在关税和人民币贬值预期，我们建议关注港股中或受益的有色金属与旅游板块，以及风险敞口最小、估值合理且业绩展望稳健的电讯行业。

▍中美贸易摩擦显著冲击投资者情绪，港股期间震荡下行。

2017年特朗普首次执政，中美关系转冷，2018年中美关税加征开始落地，至2019年共有三轮关税加征落地与一次的税率升级，而港股也面临阶段性的业绩与估值的双杀，并且市场交易热度也出现显著回落。人民币汇率在此期间也“共振”下行，背后是中美利率变化与贸易冲突的市场情绪体现。

▍特朗普1.0，贸易摩擦显著压制港股业绩。

以恒生综指成分股作可比口径处理（下称港股），面对中美关税加征，港股的营收增速在2018年与2019年出现显著下滑，对美的营收增速下滑的最为显著；另一方面，面对关税的落地，港股业绩预期出现显著调整，并且2018年的业绩也大幅不及预期，显示中美贸易摩擦的影响对当时的港股基本面十分显著。但2019年年报的整体结果相对符合预期，也展示市场快速学习并充分计价贸易摩擦带来的影响。

▍顺周期、科技与消费在中美摩擦下业绩受明显冲击。

分行业看，在中美贸易摩擦中，顺周期的能源、原材料、工业，以及成长属性的科技与消费，受贸易摩擦的影响最为显著。一方面部分行业有较高的对美营收占比；另一方面行业上下游或产品本身与美国进出口相关或以美元计价，或与全球经济周期相关，进而严重冲击其业绩。消费的情况则不尽相同，当中的必选消费主要受中方反制的进口关税影响，可选消费虽然在2018年业绩也受冲击，但在2019年国内政策支持与消费升级浪潮下展示内因驱动的业绩高增。另外医疗保健、地产建筑、电讯行业在贸易摩擦期间展现十足的业绩韧性。前两者受贸易摩擦的影响较小，后者虽然在2019年受到制裁业绩预期有所调整，但实际业绩超出市场预期，反应美方制裁对其影响较小。

▍特朗普2.0，影响或边际递减，红利板块防御属性值得关注。

市场持续计价特朗普新任期的政策路径，包含攀升的美国通胀预期、中方的降息预期，以及可能出现的人民币贬值空间等等。但是我们认为关税加征对港股基本面的影响将较前次边际减弱，根据WIND数据，港股企业的对美业务占比已从2018年的2.2%降低至2023年的1.7%，境外营收占比也有所下滑，行业情况有同样的下降趋势。但是结合历史业绩与当前对美业务，以及企业存量的美元债，仍需关注顺周期、科技与消费行业将受到的影响，而电讯为首的红利板块或有较强的业绩韧性。

▍投资策略：有色与旅游或利好，电讯防御属性显著。

关税加征、美国通胀高企与人民币贬值预期下，建议关注

1）有色金属，尤其是黄金与铜。黄金与铜具有对冲通胀的属性，而在通胀预期高企的当下或有较好的价格支撑；结合人民币贬值预期，以美元计价的矿产资产有望使得企业的估值空间打开。

2）旅游，境内游与入境游皆有望受益。境内游与入境游的政策利好及优化持续落地，叠加人民币贬值预期，有望继续迎来增长。

3）电讯，其风险敞口最小，防御属性最强。电讯行业对美业务风险敞口最小，且业绩与宏观经济相关性较低，防御属性最为显著，并且当前估值分位合理且业绩展望稳健，若美国的关税政策超预期，电讯为首的红利行情有望延续。

▍风险因素：

1）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；2）我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；3）海内外宏观流动性超预期收紧；4）俄乌、中东地区冲突进一步升级；5）我国房地产销售量价回稳不及预期。