撰文 | 张 宇

编辑 | 杨博丞

题图 | IC Photo

与游戏科学、深度求索、宇树科技、云深处科技、强脑科技并称为“杭州六小龙”的群核科技于近日正式向港交所递交了招股书，拟主板挂牌上市。如若成功登陆资本市场，群核科技或有望成为“全球空间智能第一股”。

根据招股书，群核科技成立于2011年，是一家以人工智能技术和专用图形处理单元集群为底座的空间智能企业，主要向客户提供空间设计服务，旗下拥有空间设计软件酷家乐、海外版产品Coohom，以及面向室内环境AI开发的下一代空间智能解决方案群核空间智能平台SpatialVerse。

事实上，群核科技并非首次尝试登陆资本市场。2021年6月，群核科技曾向美国证券交易委员会提交上市申请，但在2023年2月终止上市计划。对此，群核科技解释称，鉴于关键事件市场状况及投资者情绪，已终止美国上市申请。

此后，群核科技进入高速发展阶段，其总营收稳步增长，亏损也逐渐收窄。然而群核科技的前路并非一帆风顺，比如盈利模式存在缺陷、现金流高度承压以及商业化面临困境等，如何有效解决这些疑难杂症，对于群核科技而言可谓困难重重。

一、深陷亏损泥潭

弗若斯特沙利文资料显示，按2023年的平均月活跃用户（MAU）数目计算，群核科技是全球最大的空间设计平台；按2023年的收入计算，群核科技亦是中国最大的空间设计软件提供商，约占22.2%的市场份额。

尽管群核科技实力不俗，但其仍深陷亏损泥潭。根据招股书，2022年至2024年前三季度，群核科技的总营收分别为6.01亿元、6.64亿元和5.53亿元，呈现出持续增长的态势。

总营收水涨船高，与群核科技不断扩大的客户群体密切相关。2022年至2024年前三季度，其分别服务了超过31.1万名、39.1万名和41.4万名个人客户；企业客户由2022年的3.3万名增长24.2%至2023年的4.1万名，再进一步增至2024年前三季的4.6万名。

图源：群核科技招股书

其中，企业客户订阅收入是群核科技的创收主力。2022年至2024年前三季度，来自企业客户的订阅收入分别为4.9亿元、5.6亿万元和4.6亿元，占总订阅收入的比例分别为90.1%、87.0%和85.4%。

不过，群核科技尚未实现盈利。2022年至2024年前三季度，其净亏损分别为7.04亿元、6.46亿元和4.22亿元，近三年时间累计亏损17.72亿元，扭亏为盈仍面临巨大的压力。

亏损的原因指向了两个方面。

一方面是居高不下的研发费用。群核科技的研发费用主要用于AI技术的研发、GPU集群的优化以及新应用场景的探索，2022年至2024年前三季度，其研发费用支出分别为4.4亿元、3.9亿元和2.6亿元，占总营收的比例分别为72.9%、58.9%和47.6%，正在逐年下降。

另一方面，群核科技在市场推广方面投入了大量资金。2022年至2024年前三季度，其销售及营销费用开支分别为3.21亿元、3.56亿元和2.48亿元，占总营收的比例分别为53.4%、53.7%和44.9%，呈现出持续增长趋势。

值得一提的是，软件企业的研发费用支出占比一般在15%至30%之间‌，可见群核科技仍在通过高强度研发强化业务能力，以及正在积极开拓客户群体。不过，不容忽视的地方在于，群核科技的净亏损有所缩窄与其削减研发费用息息相关，即减亏是建立在“节流”的基础上而并非“开源”。

二、隐忧重重

群核科技在资本市场上的故事或不太好讲，目前其正面临着重重隐忧。

首先是现金流高度承压。自2011年成立至今，群核科技获得了纪源资本、顺为资本、IDG资本、高瓴创投、经纬创投、Pavilion Capital、云启资本、线性资本等知名投资机构的青睐，累计完成了11轮融资，融资金额共2.95亿美元。

然而造血能力有限，使得群核科技的资金状况愈发收紧。招股书显示，2022年至2024年前三季度，群核科技的现金及现金等价物分别为5.77亿元、3.67亿元和2亿元，已大幅缩水，而同期的流动负债总额却分别高达34.44亿元、38.99亿元和41.31亿元，流动负债总额远高于现金及现金等价物，意味着群核科技的现金流面临着十分严峻的形势。

其次是客户留存率有所下降。根据招股书，2022年至2024年前三季度，群核科技分别服务33058名、41070名和45548名企业客户，每名客户订阅收入分别为14826元、13704元和13593元，呈现出下降趋势。同时，企业客户和大客户留存率也出现了下滑迹象，分别为112.3%、106%和104.2%，及127.6%、115.5%和114.1%。

图源：群核科技招股书

每名客户订阅收入和客户留存率下降，意味着群核科技的产品用户粘性不高，如果再结合其不断上涨的销售及营销费用开支来看，在很大程度上显现出群核科技的企业客户群体并不稳固，尤其是大客户留存率持续下降，将对其业绩造成巨大冲击。

最后是大客户依赖度较高。群核科技将年收入贡献达到20万元及以上的企业客户定义为大客户，而大客户几乎撑起了企业客户订阅收入的半壁江山，2022年至2024年前三季度，大客户订阅收入占总订阅收入的比例分别为37.4%、39.8%和41.6%，呈现出逐年上升趋势。

对于大客户依赖度较高，会导致群核科技丧失主动权，一旦大客户的经营状况发生变化或出现信用风险，就会导致其现金流进一步承压。同时，如果群核科技无法满足大客户的需求，或者竞争对手提供了更有吸引力的产品或服务，群核科技很容易失去这些大客户，而一旦失去大客户，将很难在短时间内找到替代客户来维持业务规模和业绩增长。

此外，房地产行业不景气也对群核科技的业务产生了冲击。群核科技旗下主要产品酷家乐主要应用于家居、房屋设计等领域，与房地产行业密切相关，当房地产市场进入下行通道时，将难免会影响群核科技的盈利能力及发展前景。

三、新兴业务难言乐观

面对种种挑战，群核科技亟需第二增长曲线，其将目光瞄向了海外版产品Coohom和群核空间智能平台SpatialVerse。

Coohom于2018年推出，是群核科技为国际用户和客户开发的空间设计软件，主要目标市场为美国、韩国、日本及东南亚。截至目前，Coohom支持14种语言，包括英语、韩语、日语及西班牙语，服务全球超过200个国家和地区的用户和客户。

而SpatialVerse是群核科技在2024年才推出的新产品，也是其定位“全球空间智能第一股”的重要支撑，其构建了庞大且物理正确的数据集库，专为通过逼真的虚拟模拟训练复杂模型而设计。SpatialVerse为AIGC、具身人工智能、AR/VR、机器人及其他领域的公司提供精确的3D空间合成虚拟数据集，帮助训练复杂模型。该技术架起数字仿真与物理现实之间的桥梁，加速人工智能开发，同时降低现实世界的测试成本。

不容忽视的是，尽管Coohom已经发展近五年时间，但其收入占比一直不高。根据招股书，2022年至2024年前三季度，Coohom 在中国以外市场产生的收入占总营收的比例分别为11.3%、6.0%和7.4%，这意味着群核科技在国际市场上的影响力相对较弱，海外业务发展难言乐观。

SpatialVerse为群核科技带来了新希望，但也面临着诸多不确定性，尤其是在技术层面，具身智能技术的发展仍处于探索阶段，相关的算法、模型和应用不够成熟，想要实现具身智能技术的突破和应用，还需要解决更多的技术难题。

由于SpatialVerse的发展时间较短，2024年前三季度其收入并没有被单独披露。可见，短期内SpatialVerse还难以为群核科技的业绩增长带来较大助力。

尽管头顶“杭州六小龙”的光环，但群核科技想要成功扣开资本市场的大门，仍是一个不小的挑战。