来源：文艺馥欣

正文字数：4688字精读时间：6-15分钟

自IPO审核标准收紧以来，投资机构对于并购退出路径的探讨，已经从1.0版本的如何促成已投项目被上市公司并购实现退出，延伸到2.0版本的机构自身如何利用上市平台实施并购策略，而后者在过去十多年中随着A股政策法规和市场环境的不断变化，也曾衍生出大不相同的几种运作模式。部分运作模式随着A股市场法规的修订完善，已失效于历史长河中；而部分运作模式则在新的诉求下迭代升级，延续至今。

2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”）明确提出“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”，于此政策利好之时，我们对A股历史上投资机构曾采用的6种并购策略及相关案例进行梳理总结，主要包括：

1. 投资机构自行上市取得上市平台

2. 投资机构收购非上市公司后IPO

3. 投资机构收购上市公司作为并购平台

4. 投资机构作为上市公司二股东（5%以上股东），依托上市公司开展并购

5. 投资机构与上市公司共同设立并购基金

6. 投资衍生服务机构上市

本篇文章为下篇，主要对后三种模式进行梳理总结，以期为投资机构的朋友们提供参考借鉴。上篇内容详见《从已有案例看投资机构依托A股上市公司实施并购策略的几种选择（上）》。

04

投资机构成为上市公司非控股重要股东（持股比例5%以上）

案例概览

文章上篇中介绍了投资机构直接收购上市公司开展资本运作的模式，此类模式下，基金可以从成功的运作中取得A股上市平台和基金回报率双重收益，但对于大多投资机构来说，直接收购一家上市公司来开展后续进行资本运作的难度和风险都不低，不仅需要确保全流程的资本运作可以形成闭环，还面临维护上市公司控制权稳定的天然义务与基金退出期限之间的两难抉择。因此，近年来，投资机构类主体通过受让上市公司存量股成为上市公司非控股重要股东来参与上市公司并购重组的模式较为典型，该模式从运作的难度及风险上都相对直接收购上市公司平台更小，相关案例也更为丰富。

经公开途径查询，部分案例梳理如下：

通过成为上市公司主要股东，投资机构可通过参与股东表决、获得董事席位等多种方式施加一定影响，发挥产业资源优势，提供业务和并购标的机会，进而实现一级被投项目退出并享有二级收益。

在钧达股份从内饰件企业转型全球N型光伏电池龙头的过程中，嘉兴起航作为外部投资人分享了公司转型成长带来的股价收益。转型前，钧达股份主营业务为汽车内饰件生产制造，市值长期在20亿左右徘徊，捷泰科技拥有3.2GW的小尺寸PERC电池，为光伏电池片领军企业，收购捷泰科技后，钧达股份市值最高超过350亿，目前仍超130亿元。2020年11月，钧达股份控股股东杨氏投资向嘉兴起航以约3亿元价格转让所持的15%上市公司股份，并同日公告拟将增长乏力、亏损严重的汽车饰件业务进行剥离。随后，钧达股份先后在2021年2月增资参股捷泰科技全资子公司上饶市弘业新能源有限公司、2021年6月收购捷泰科技51%股权、2022年6月收购捷泰科技剩余49%股权最终完成业务转型，给股东们带来了资本回报。

然而，先受让存量股成为上市公司主要股东再寻找标的并促成并购交易的模式同样存在不确定性，若是后续未能找到合适的资产，或是未能实现资产注入，投资机构的退出收益率将面临不确定性。在近些年的案例中，也有做法是投资机构受让存量股与上市公司的资产注入同步公告，前述典型案例中友阿股份便属于此种模式。此类模式的交易有几个关注点：

1）避免因为受让方提前入局而引发股价异动，影响后续的并购重组，以及潜在的内幕交易风险；

2）两项交易同步推进，降低不确定性；

3）若上市公司原实控人拟转让控制权且拟转让股比较高，新实控人基于出资能力及规则限制等原因无法单独承接全部比例股份，结合上市公司原股东变现诉求和交易需要，投资机构作为第三方共同参与受让。这种“新实控人+投资机构”共同收购上市平台并进行整合的模式，在近期投资机构与国资或产业集团联动的资本运作探讨中也多有提及。

05

“PE+上市公司”共同设立并购基金

市场及案例情况

投资机构与上市公司共同设立并购基金的模式在上一轮并购潮中被看作是上市公司与投资机构共同运作并购重组的完美模式——理论模型是，投资机构联合一家上市公司共同发起一只并购基金，并购基金围绕上市公司战略布局方向展开投资并进行项目培育，在时机成熟后由上市公司收购该项目，并购基金实现退出。这种模式曾经一度受到追捧，主要有几个方面的考虑：对投资机构来说，基金在“募投管退”全链条上都可以与上市公司形成共振，以终为始，围绕上市公司需求定向筛选标的，提高项目退出的成功率与确定性，进一步助推投资机构扩大募资规模；对上市公司来说，可以大比例撬动外部资金、延长项目观察培育期、借助投资机构资源进行广泛的标的筛选，对于不并表并购基金的上市公司，投资带来的风险也被一定程度上隔离在上市公司之外。

根据i choice统计口径，2012年至今，上市公司公告发起设立或对外投资并购基金合计3,534家次，其中民营上市公司参与的基金设立2,464家次，拟设立基金数量、平均规模和上市公司平均出资额变化趋势如下：

上市公司+PE模式的“起源”可追溯到2011年9月，天堂硅谷联合大康牧业（002505.SZ，后更名“鹏都农牧”）发起设立长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业（以下简称“天堂大康”），其中大康牧业作为LP出资3,000万元，出资占比10%。基金以畜牧业及相关领域企业项目为主要投资方向，收购或参股符合公司发展战略需要的上下游企业，并为上市公司后续并购作准备。此后，天堂大康连续收购和祥猪场、富华生态、慈溪富农、登峰海华等项目，项目后续运作模式均为天堂硅谷负责战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作；大康牧业负责经营方案及其日常经营和管理。

然而到了2014年，大康牧业实控人发生变更，主营业务由单一的生猪养殖业务扩展到肉羊的养殖和销售、牛肉的进口和销售、婴儿奶粉和液态奶进口和销售、以及农产品贸易业务，新的战略方向与天堂大康前期收购的项目产生了偏差，这也导致大康牧业无法履行此前的收购承诺，2015年大康牧业被天堂硅谷起诉，要求上市公司履行收购义务。直到双方另行合作设立了规模50亿元（上市公司认缴20%，10亿元）的国际农业产业并购基金，并承诺接手前述4个项目的经营管理，诉讼事项才达成和解。

运作关键

A股第一只“PE+上市公司”并购基金的问题或许是这种模式在实操过程中遇到的典型问题之一——基金与上市公司“共振”而非“绑定”，若项目本身发展较好，找到愿意收购的买方自然不是难事，上市公司的“保底”价值并不那么凸显；但若基金运作结果与上市公司战略发展方向出现了偏差，无论是基于上市公司不同发展阶段经营想法发生变化，还是被投项目发展不及预期，双方最终都可能面临骑虎难下的结局——放弃收购被投项目，则最初以“退出路径明确”为亮点对外募资的并购基金也难以向其他LP交代；若强行收购被投项目，上市公司亦面临着如何“维护中小股东利益”的问题。前述2012年以来设立的3,000多只并购基金中，能全部围绕上市公司完成理想中“募投管退”全流程的基金比重并不高，而随着这种模式在实操中的问题逐渐被市场认知，加上并购重组市场近年来的下滑，并购基金数量和平均规模自2016、2017年“并购潮”之后也在逐步下降。

当然，这并不意味着这种模式完全失效，毕竟并购基金的有利于放大资金使用效率和风险隔离的优势客观存在，我们测算了2012年以来各年份上市公司平均出资额占基金平均规模的比例，基本都在20%以下，2016、2017年该比例分别为11.6%、13%，这样低的自有资金比例是上市公司实施并购时依靠其他工具都不容易实现的。爱尔眼科（300015.SZ）就是通过并购基金对外融资、依靠横向并购大规模扩张的典型案例，2014年以后，爱尔眼科设立多只并购基金用于孵化眼科医院，随着这些眼科医院的置入，爱尔眼科的市值和规模也水涨船高。此外，从更广义的“PE+上市公司”视角来看，在跨境并购火热的时期，A股上市公司发股及重大资产重组审核周期长与境外股东对交易速度和确定性要求高的矛盾之下，并购基金也承担了过桥的功能。我们曾在《珠海国资接棒IDG成为华灿光电第一大股东，复盘IDG的组局式投资》文章中介绍过IDG通过组建并购基金过桥并主导的华灿光电（300323.SZ）收购MEMSIC、木林森（002745.SZ）收购朗德万斯等交易，感兴趣的读者可以点击文章了解详情。

总之，“PE+上市公司”并购基金这种模式在目标明确的交易中仍然是有效的，在确定的方向下，并购基金的功能性也能得以充分发挥。但如果放在更看重“可能性”的资本运作场景中，一旦双方的“利益共振”产生了错配，“PE+上市公司”这种模式可能成为悖论，或者说与上市公司普通的财务投资已经没有太多差别，投资机构所面临的退出通道问题依旧有赖于其更强的项目挖掘及成长赋能能力才能解决。

06

投资衍生服务机构上市

投资衍生机构的上市严格来讲对大部分投资机构不具备完全的参考性，但作为A股历史上创投业务机构通过重组完成上市并取得上市平台的一起特殊案例，本文在这里也进行简单回顾。力合科创的起源于清华大学深研院创建的力合创业投资公司（后更名为力合科创集团），2019年，力合科创集团通过资产重组注入上市公司通产丽星实现上市，且未构成“借壳”，这主要得益于其特殊的业务模式和股东结构：力合科创的核心业务涵盖四大板块：投资孵化服务、创新基地平台服务、科技创新运营服务以及实业运营，但相比传统的创投公司，力合科创其实是以创新基地平台服务、科技创新运营服务两项业务为主体通过证监会审核的，其业务对创投业务没有重大依赖，这是其能通过审核的原因之一；力合科创在重组前进行了股权结构的调整，深圳国资将其持有的力合科创50%股权划转至其全资子公司深圳投控名下，同时调整了深圳清华研究院的议事规则，使其股权结构维持清华大学和深圳投控各50%的情况下，深圳投控对深圳清华研究院和力合科创并表，而通产丽星正是深圳投控实际控制的上市公司，最终重组未导致上市公司控制权发生变更，从而未构成“借壳”。当然，这一交易有太多特殊性，未来也都难以复制。有兴趣了解详情的读者可参考我们此前的文章《从鲁信创投到力合科创，创投公司的类借壳之路（下）》。

投资机构是助推产业整合、助力上市公司质量提升的重要力量，在过去A股蓬勃发展的二十年间，市场各参与者针对“投资机构如何参与A股资本市场并购重组”这一话题的讨论从未停止，我们见到过让所有参与方都受益的精彩的资本运作，也见到过因种种原因运作失败后的遗憾收场，这些尝试都为后来者提供了重要的借鉴经验。如今证监会提出“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”，投资机构参与A股资本市场并购重组的政策土壤进一步夯实，围绕着上市公司产业整合的主线条，我们期待看到投资机构为并购重组市场带来更有价值的交易与创新。

以上，是我们对A股历史上投资机构曾采用的6种并购策略及相关案例进行的全部梳理总结，也期待各位投资机构朋友与我们共同参与本轮A股市场并购浪潮，一同探索并购交易新范式。

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