华创策略姚佩:牛市上半场 金融再通胀
创始人
2025-03-10 23:35:48

来源:市场资讯

姚佩策略探索

报告要点

直面低物价现实,物价回升成重要目标考量。

2025年CPI目标2%,一改常年3%惯例,政府工作报告起草组对此解释:这是更积极、导向更鲜明的信号:物价温和回升有利国民经济循环。本轮GDP平减指数已连续7个季度为负,低物价持续时间与1998-99年7季度记录持平。物价长期低迷对私人与政府部门造成冲击,决策部门对此有清晰认知,起草组提到:低物价造成实际利率偏高,债务负担加重,企业不愿投资,老百姓就业增收承压。财政部预算草案提到:价格水平对以现价计算的财政收入持续产生影响。为带动通胀回归,《政府工作报告》从四方面着手:积极财政货币改善供求/需求侧提振消费/供给侧整治内卷式竞争/稳住楼市股市释放财富效应。

通胀回归是25年资产定价的重要线索。

我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法,法币实际购买力下行将推动资金向实物和权益资产迁徙,重构资本市场风险偏好与私人部门信贷行为。具体而言,通胀预期的抬升加速现金类资产贬值,促使私人部门降低债务类资产配置,转而通过增加借贷扩大资本开支,以对冲货币购买力缩水。再通胀的上半场是金融再通胀,金融资产对利率更为敏感,权益资产在流动性宽松环境下估值抬升,资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要,打破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性循环。下半场是实物再通胀,实际利率下行与资产价格上行刺激借贷需求,资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济,“借入贬值货币、持有增值资产”的策略,将进一步强化企业扩产意愿,增加员工薪酬,驱动投资创新的资本开支周期形成”资产增值-抵押充足-信贷扩张“的正向循环。随着通胀中枢上移,债券类资产面临实际收益率被侵蚀的压力。

从超额储蓄测算股市增量资金或在10-20万亿之间。

年初至今权益涨债券跌的资产表现正在演绎再通胀逻辑,再通胀本质是货币信用体系与实物财富价值的再平衡。投资者在负债端利用低利率窗口置换高成本债务,在资产端降低现金占比并增配权益与实物资产。在实物通胀带动借贷意愿回升之前,股市以流动性与估值优势,成为超额储蓄搬家的承载体。居民存款余额从2019年80万亿飙升至目前160万亿,低物价极大抑制居民风险偏好。从大类资产比价看,近1年现金类资产收益大幅下降,1年期银行理财预期年收益率从2.9%降至目前2.1%,10年期国债收益率从2.3%降至1.7%、百城地产租售比从2.1%升至2.3%、沪深300股息率从3.0%升至3.4%。股票总市值102万亿相比于居民存款规模157万亿,比值65%仍处于近十年低点,该比值中性假设回归近5年均值(77%),A股总市值或存在10%的上行空间,对应11万亿增量资金流入股市;乐观假设5年均值+1倍标准差(88.6%),对应20%上行空间和20万亿增量资金。

如何看科创溢价:剩余流动性充裕下小盘成长占优。

我们在年度策略《再通胀牛市》中提出,货币宽松带来的剩余流动性充裕,小盘成长风格更为占优,背后是四因子主导:小市值、高流通盘、高估值、高增长。流动性角度看,相同资金体量在小盘股中更易形成价格幻觉,高流通盘满足了超储搬家的高流动性风偏需要。投融资视角看,新旧动能转化中,技术突破打开远景成长空间,贴现率降低推动PEG从1倍扩展至当前1.5倍区间。

风险提示:

宏观经济复苏不及预期;

政策点评来自于新闻通稿的客观梳理,不代表投资建议;

历史经验不代表未来。

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