历史证明，预测顶部就像预测底部那样，是吃力不讨好的行为。我有好几个具备丰富美股投资经验的朋友，都在2024年4-7月之间认为“一切已经到位”，抛售了包括英伟达和苹果在内的全部持仓。以一个月或三个月为单位，恐怕没有人能“准确”预测市场，哪怕是最先进的量化基金也不行。但是，我们至少可以讨论一些更长久的、更偏基本面的问题，例如下面两个问题：

1. 有一家公司，营业收入增速为5%左右，净利润增速为10%左右，但是其静态市盈率高达34倍，那么你乐意买入吗？

2. 还有一家公司，营业收入增速为12%左右，净利润增速为15-18%，但是其静态市盈率高达31倍，那么你乐意买入吗？

3. 又有一家公司，营业收入增速为15%左右，净利润增速为30-35%，但是其静态市盈率高达45倍，那么你乐意买入吗？

上述三家公司分别是：苹果、微软、奈飞。前两家分别是美股市值第一大和第三大的公司，第三家也是举足轻重的大型科技公司和娱乐产业的领头羊。它们的P/E/G显然都远远高于1.0倍；对它们做DCF模型，需要非常宽容的条件（例如很高的永续增长率和很低的资本成本）才能得出被低估的结论。这就是在经历长达28个月的牛市之后，美股科技巨头现状的一个缩影。

请注意，在讨论美股估值问题时，我们往往容易被算力产业链牵着鼻子走，陷入“英伟达到底是周期性还是成长性公司”“到底怎么给博通估值”之类的怪圈。问题在于，算力产业链只是美股的一小部分，尽管它已经诞生过三家万亿市值公司了（英伟达、台积电、博通）。既然对算力产业链的估值公认是“玄学”，那么不妨将其搁置，去看一看其他板块。至少在我关注的互联网行业，所有优质公司都不便宜。从横向对比的角度，某些公司稍微便宜一点，例如谷歌和Meta，但我们也不能说它们“很便宜”。

回顾过去两年多，我们不难发现，美股的大牛市其实是由两个彼此不完全相关的因素共同支撑的：AI和经济。

• 生成式AI大幅推高了算力产业链，同时推高了几乎所有互联网大厂。对于某些公司，例如英伟达、台积电和微软，它带来了实实在在的收入和利润促进；在更大范围内，它带来了信心。

• 美国经济比想象中坚挺得多，投资者期待的衰退一直没有到来。2023年7-10月，市场经历了漫长的、惴惴不安的调整，然后一致预期变成了2024年不会有衰退。美国的消费和就业数据均十分强劲，通货膨胀也在一定程度上控制住了。

从2024年下半年开始，又叠加了第三层因素，即对美联储降息的预期——这也将是自从2001年以来，第一个“正常”的、没有受到重大外部事件扰动的降息周期。就这样，资本市场迎来了极端罕见的“三位一体”的积极因素：宏观经济整体强劲，新科技革命正在蓬勃发展，美联储还在降息！你几乎不能想象比这更好的局面了！

就连最近两三年频繁出现的国际地缘政治紧张局势，也在给美股输送弹药：在一定程度上，美股和黄金一样，扮演着地缘政治“避风港”的角色。如果你对国际局势比较紧张，但又不是特别紧张，你就有可能把仓位从新兴市场和其他发达市场转移到美股。于是我们屡次看到，世界任何一个角落发生风吹草动，无论谁胜谁负，受益者都是美股。粗一看似乎很不公平，但其实是符合逻辑的。

现在的情况，则与三个月以前大不相同了。首先，美联储降息的节奏很可能被打断，甚至重返加息轨道，因为通胀又回来了。大部分美国消费者把通胀列为他们最担心的经济问题，而美国到处挑起的贸易摩擦只会加剧而不是缓解通胀。2023年上半年，美股顶着美联储加息的压力实现了反转，但是当时的市场估值水平只有现在的一半多。如果期待中的降息变成了加息，对于那些估值处于历史高点的科技巨头显然尤其不利。

其次，当国际地缘政治紧张到一定地步、突破某个临界点时，美股跟其他风险资产一样，不是免疫的。就像在一场大型流感的初始阶段，身体比较健康的人或许能独善其身，在旁人的衬托下“鹤立鸡群”；可是随着流感不断演进，身体再健康的人也会生病，只有病情轻重之分而已。美股毕竟不是黄金，也不是美债，会不可避免地受到地缘政治风险的影响。现在我们到没到那个临界点？ 不得而知，不过可以肯定的是，离临界点越来越近了。

再次，AI军备竞赛或许已经进展到了让投资者感觉短期内无利可图的地步。2025年，美国科技巨头的资本开支(Capex)计划总额超过了3000亿美元，其中亚马逊为1000亿美元，谷歌为750亿美元，Meta为600-650亿美元——其背后最大的推动力无疑是AI算力采购。日益高涨的资本开支，不仅带来了沉重的折旧成本压力，更重要的是压榨了自由现金流。要知道，美股牛市的一个重要动力是上市公司持续不断的分红回购，科技巨头单季度的分红回购金额往往能达到百亿美元量级；在算力上多花几百亿，就意味着少给股东返还几百亿。而且2025年绝不是算力建设的最高峰，更疯狂的日子还在后面。这对于算力产业链当然是好消息，但还是那句话：算力产业链只是美股的一小部分。

至于美国经济会不会进入衰退轨道，反而成了一个没那么重要的问题。经济周期是客观存在的，世界上不存在只扩张、不衰退的经济体，美国这种发达经济体尤其不能免俗。2023年没有发生衰退，2024年也没有发生衰退，2025年上半年大概还是不会发生衰退。然而，假设美联储重返加息轨道，同时白宫打着“节约”的旗号拒绝实行财政扩张，那就意味着财政和货币政策的双重紧缩。美国经济的基本面到底要强劲到什么地步，才能承受这种双重紧缩（还有国际贸易和地缘政治上的压力）而毫发无伤？我几乎无法想象这种可能性。

我再强调一遍：在任何情况下，预测市场底部或顶部都是吃力不讨好的行为。然而，常识告诉我们，资本市场就像钟摆，总是在极度乐观和极度悲观之间摇荡，物极必反是客观规律。常识还告诉我们，无论多么优质的资产，都有合理的估值，偏离估值中枢太远就会不可避免地产生均值回归的压力。均值回归有可能出现在一个月后、三个月后或者一年后，但在长期总归会出现的。

不管现在有没有到均值回归的时候，有一点我是确信的：生成式AI是一次真实的科技革命，其长期影响力可能大于互联网本身，达到与电力乃至钻木取火相提并论的高度。一件事情在长期改变一切，和在短期被高估，二者并不矛盾。因为人类社会是波浪式前进的，如果我们只会单纯的线性外推，就会犯下有时过度乐观、有时过度悲观的错误。正因为对生成式AI充满信心，所以哪怕我认为美股估值严重偏贵了，在长期我还是乐观的——优质资产的估值调整回均值以下，是莫大的好事，真正的价值投资者应该欢迎这一点。