来源：证券之星官方微博

近日，知名中餐企业老乡鸡向港交所递交招股说明书，开启了自己第三次IPO之路。

证券之星注意到，作为资本市场的“常客”，老乡鸡曾经于2022年5月、2023年2月两次递交A股上市申请，均铩羽而归。而在老乡鸡的IPO屡战屡败后，也有资本选择撤离，目前，持有老乡鸡的外部机构仅有加华资本一家，超九成股份集中于束氏家族手中，老乡鸡的估值也伴随着餐饮投资遇冷而大幅降低。

此外，始终差上市前的临门一脚的老乡鸡，似乎难以摆脱自己的“宿命”。尽管已经是国内最大的中餐品牌，但公司却困在江浙沪皖。而对比其他的中餐品牌，公司的毛利率始终远远低于同行。在成本高企、毛利率偏低，负债压力增大的情况下，老乡鸡再次谋求上市募集资金助力发展。但未来，公司能否借港股上市破解难题，仍存巨大悬念。

对资本吸引力减弱

证券之星注意到，2022年5月，老乡鸡首次披露了招股书。但此后，老乡鸡深陷负面新闻风波中，包括员工社保缴纳问题、实控人行贿问题、子公司财务侵占问题、增资过程有疑点、涉嫌关联交易以及大大小小的食品安全问题。最终，其首次闯关IPO随着招股说明书过期失效以及IPO改制而告终。

2023年2月28日，老乡鸡向上交所重新提交上市申请。同年3月31日，上交所发出首轮问询，问题涉及食品安全、社保公积金、研发投入、账款现金流以及实控人行贿等45个方面。最终在同年8月23日，老乡鸡宣布主动撤回上市申请，宣告着其第二次IPO尝试也随之失败。

去年7月，老乡鸡创始人束从轩宣布退休，由其子束小龙接任公司董事长一职，今年1月，老乡鸡再次提交IPO上市申请，冲击港股上市。

而在这个过程中，资本也在从老乡鸡撤退。公开资料显示，此次赴港IPO之前，老乡鸡只完成了两轮境内融资。2018年1月，HarvestCapital(加华资本)通过出资平台裕和投资以人民币1.99亿元认购公司注册资本约182.20万元，股份制改革后持股比例约为4.94%；

2021年12月，老乡鸡又获得麦星投资以及广发乾和的8900万元和5000万元投资。随后，老乡鸡便开始积极备战资本市场。

2023年底，麦星投资和广发乾和选择“落袋为安”要求老乡鸡回购全部股份，对价分别为9827.46万元、5521.04万元。

现如今，老乡鸡最坚定的“陪跑者”，只剩下加华资本。2024年1月，老乡鸡以原价1.99亿元回购了裕和投资持有的所有股份，并在境外重组时以2742.17万美元(折合人民币1.92亿元)向Harvest Capital发行1778.36万股股份，每股成本和对应估值与2018年加华资本首次参投基本一致。

值得一提的是，加华资本还投资了另一中餐股小菜园，其已于2024年12月登陆港交所上市。

老乡鸡最新股权结构显示，束小龙、董雪(束小龙的配偶)、束文(束小龙的妹妹)分别通过海外公司持股70.78%、15.02%、6.22%；此外，股权激励计划平台持股3.00%；宋向前的加华资本通过旗下子公司持股4.98%，除此之外再无其他资本。

也就是说，目前，老乡鸡是一家典型的家族企业，超九成股权紧紧握在“束家人”手中。

证券之星了解到，目前，餐饮赛道投资显著遇冷。信得宝创投投资人李嘉明表示，在风险投资的助力下，很多新锐餐饮品牌快速成长，逐渐形成各个细分领域的头部品牌地位。但当资本热度褪去，而消费者更加理性时，那些被揠苗助长的新锐餐饮品牌则遍地鸡毛。

其表示，经过一段时间的投资之后，很多投资人都意识到，餐饮企业在初创阶段运营的几个门店非常成功，并不意味着其在规模化之后依然成功。因为餐饮行业的运营成本会随着扩张大幅增加，实际的经营情况甚至会因为扩张而变得更差。

2023年和2024年胡润全球独角兽榜单显示，老乡鸡的估值徘徊在80-85亿元之间，与2021年首次上榜的百亿估值相比已缩水15%。

加盟店增量不增“收”

根据招股书披露的信息，老乡鸡虽然是中国最大的中式快餐品牌。但根据灼识咨询的资料，中国中式快餐市场相对分散，按2023年交易总额计，前五大市场参与者合计仅占整体市场规模的3.0%。哪怕是老乡鸡已经做到了中式快餐最大，其市场占有率也仅为0.8%。

而为了不断扩大市场，招股书显示，2022年—2024年前三季度，老乡鸡的门店数量从1125家增长至1404家。其中仅去年1-9月就净增205家，而此前的2022年和2023年，分别净增52家和74家。

不过，从运营模式上看，其加盟店和直营店的发展却并不平衡。

截至2024年前三季度，老乡鸡加盟门店数量达到445家，同比增长222.7%。与此同时，公司直营门店从2023年的973家降至去年前三季度的949家。但占比超过三成的加盟店，但仅贡献不到一成的收入。

招股书显示，2022年至2024年前三季度，公司来自加盟店的收入分别为1.74亿元、2.74亿元及4.45亿元，收入占比较小，显现出“量增利弱”的模式风险。

此外，老乡鸡的门店相对集中于安徽以及长三角市场。数据显示，截至2024前三季度，老乡鸡在安徽直营门店522家，加盟店190家。除江浙沪皖之外，仅有184家门店，其中加盟店只有15家。

中国幅员辽阔，各地口味不一，对于老乡鸡来说，未来要攻占口味独特的其他地域，做成真正的全国性品牌，挑战不小。

客单价正在走低

2022年—2023年及2024年前三季度(以下称报告期内)，老乡鸡营收分别为45.28亿元、56.51亿元和46.78亿元。同期，期内净利润分别为2.52亿元、3.75亿元和3.67亿元。

从数据上看，老乡鸡的增速在近年来有所放缓。2022年、2023年及2024年前三季度，老乡鸡营收对比上一年同期分别增长58.38%、24.80%、11.86%；同期内净利润分别同比增长了86.67%、48.81%、3.34%，去年前三季度，其净利润增速呈现断崖式下滑。

证券之星关注到，老乡鸡的主要成本都集中在原材料上。招股书显示，2022年、2023年以及2024年前三季度，老乡鸡原材料及耗材成本分别为16.77亿元、21.31亿元以及18.63亿元，分别占总营收的37.0%、37.7%以及39.8%，不光占比过高，并且还与日俱增。

报告期各期，老乡鸡的广告及推广开支分别为5168.8万元、1.2亿元、6993.3万元，占各期营业收入比例在1%左右，占各期净利润的比例分别为20.23%、32%和18.8%。

据悉，相比赞助综艺节目等需要大手笔砸钱的营销手段，老乡鸡的市场推广模式比较接地气，其主要以新媒体推广为核心，在微博、微信公众号、抖音号、B站等社交平台根据市场热点推出营销主题与特色产品，相对于其他消费企业，成本较低。

不过，与同行对比，老乡鸡的毛利率仍然相对较低。2022年、2023年和2024年前三季度，老乡鸡的毛利率分别为20.30%、23.30%和23.50%。相比之下，同样是中式快餐品牌的乡村基在2019年至2021年前三季度的毛利率分别为57.0%、56.7%、57.6%。此外，海底捞在2019年至2023年的毛利率稳定在56%～59%之间，而小菜园在上市前的毛利率也一直保持在65%以上。

值得一提的是，为了在“消费降级”的时代吸引消费者买单，老乡鸡的客单价还不断走低，直营店的客单价从2022年的29.7元下降至2024年前三季度的27.6元；加盟店的客单价则从31.5元降至29.2元。这也进一步压缩了毛利率空间。

在业绩增长放缓、盈利能力较低的背景下，老乡鸡的财务状况也面临挑战。报告期内，老乡鸡的流动负债总额逐年增加，尤其在2024年增长显著，截至2024年9月30日，老乡鸡的流动负债已超过流动资产，净负债为6.13亿元。面对较大的资金压力，老乡鸡才重启上市之路，通过募集资金来支持其扩张计划和运营。

招股书显示，老乡鸡将主要用于加强一体化供应链布局、扩大门店网络、提升信息技术能力及升级智能设备和数字化系统等。但面对监管对餐饮企业的高要求，以及老乡鸡自身存在的困境，其上市之路仍然不容乐观。(本文首发证券之星，作者｜于莹)