2023年9月国务院发布了《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》提出了严控融资平台各类债务新增，此后城投融资逐渐收紧。本文结合近期城投企业成功发行的资产证券化产品，整理了城投企业资产证券化融资路径，并探讨不同类型资产证券化产品的特点并列举相关案例，从而为城投企业通过资产证券化产品融资提供相应的思路。

2024年1－9月，城投企业共发行资产证券化产品53单，实现融资规模（含次级）359.23亿元。涉及的产品类型主要有供应链、保障房、CMBS、收费收益权、类REITs等。

本文将分析上述几种类型的资产证券化产品涉及的资产类型以及发行不同资产证券化产品的难点，为城投企业在严监管形势通过资产证券化产品进行融资提供一定的思路。

一、供应链项目

如城投企业拥有足够的应付账款，可以将工程款、贸易款等应付款项作为底层资产发行供应链ABS，供应链ABS具备拉长账期，同时不增加有息负债以及资产负债率，募集资金无使用用途限制，可以储架申报分期发行等优点。但供应链ABS需要满足监管对于入池应收账款的要求，部分企业筛选入池资产的流程较长。

传统供应链ABS的交易结构为债权人将向核心企业下属公司（即债务人）提供货物买卖或境内工程服务等而对债务人享有的应收账款债权转让予原始权益人，并由原始权益人将上述应收账款债权作为基础资产转让予专项计划，债务人到期按时偿还应付款项后，计划管理人根据交易文件的约定向资产支持证券持有人还本付息。同时核心企业对专项计划或底层应付账款提供一定增信，如承担共同债务人、差额支付承诺人等角色。

但是随着监管对城投企业融资趋严，目前有一种新型供应链ABS逐渐出现在了大众的视野中，新型供应链ABS可能突破现有产品对债权人、债务人数量的限制。新型供应链ABS采用“银行保函+多城投公司债务人供应链应付款+保理公司”模式发行，如首创证券-鲁融1期资产支持专项计划。新型供应链ABS的交易结构图如下。

新型供应链ABS除了具有传统供应链ABS的优点外还具备以下几个优势：1、不需要依赖单一强主体提供增信，债务人可以是资质较弱的城投企业；2、发行成本对于资质较弱的城投企业来说相对较低；3、可以突破现有产品对债权人、债务人数量的限制。但是新型供应链ABS的难点在于，在传统交易结构中加入多家城投企业并需要银行的配合，从而会导致发行时间会拉长且有较高的沟通成本。

二、保障房项目

如城投企业负责保障房建设运营业务且保障房已竣工，可以将保障房作为底层资产发行资产组证券化产品。从近期发行的保障房ABS来看，部分被Wind认定为城投企业的发行人仍可以正常申报、受理；但需要注意的是当前明确禁止将直接或间接债务人为地方政府的资产作为基础资产开展证券化业务，所以筛选基础资产时需要回避上述事项。

保障房ABS的底层资产通常为保障性住房，保障性住房可以按照资金回收方式划分为出售型保障房（如经济适用房、安置回迁房、限价房和共有产权房等）以及出租型保障房（如公共租赁住房、廉租房等），目前最常见的保障房资产ABS的底层资产为安置房以及公租房。

保障房资产证券化的难点在于合格资产的筛选，《负面清单》明确禁止将直接或间接债务人为地方政府的资产作为基础资产开展证券化业务，而传统保障房项目的现金流来源多为政府，会触发《负面清单》，在筛选基础资产时需要回避；第二点为保障房资产证券化项目的底层资产应纳入省级保障房项目目录并已经竣工，且尽量保证选取项目的拆迁行为合法有效；第三点为底层资产所涉手续合法，主要包括下列七项：①确保开发建设主体《营业执照》《房地产开发企业资质证书》满足相关保障房的开发需求；②涉及拆迁的要确保相关企业《房屋拆迁许可证》《委托拆迁（征收）协议书》《营业执照》等证照拥有拆迁资格；③涉及代建方的，确保《委托代建协议》《工程造价咨询企业乙级资质证书》《营业执照》等证照拥有代建资格；④涉及施工方的，确保相关企业《建设工程施工合同》《建筑业企业资质证书》《营业执照》等证照拥有施工资格；⑤确保入池项目资本金到位情况和资本金来源的合法合规；⑥确保入池项目立项、规划、开工、建设手续合法合规，四证齐全（国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建筑工程规划许可证、建筑工程施工许可证），且完成环评手续；⑦确保销售主体按照当地法律法规办理相关预售许可证/现售许可证，若未取得或无需取得，应披露相关主管部门出具说明文件（其中需明确办理进度及预计办结时间）。

三、CMBS和类REITs项目

如城投企业持有对外出租的写字楼、自有产权的酒店、商场和步行街等物业资产，可将物业资产作为底层资产发行CMBS和类REITs。通常情况下，类REITs在交易结构上无实质性的风险敞口的情况下，可获得更高的抵押率和发行规模，并且类REITs还可以通过不同的交易结构来达到出表或并表的特定财务优化目的，但国有资产转让程序和审批流程较为繁杂，可能对产品的发行进度造成一定的影响。此外，需注意的是物业资产的处置限制、关联方租户占比高、租户集中度高等均会削弱资产对证券的保障程度，从而使得证券兑付较为依赖于主体信用。

城投企业发行CMBS和出表型类REITs的常见问题和潜在影响

从CMBS的交易结构来看，物业资产产权人（项目公司）与原始权益人构建底层债权，在底层债权转让至专项计划后，项目公司将物业资产与其运营产生的现金流设定抵质押为专项计划提供担保。在此结构下，物业资产现金流通过底层债权归集至专项计划，专项计划享有抵押资产处分权及优先受偿权。

从类REITs的交易结构来看，除物业资产产权人（项目公司）与原始权益人构建底层债权外，还需要将项目公司的股权转让给专项计划，通过这种交易结构的设计，专项计划直接拥有了项目公司的股权，可以更好的做到破产隔离，另外可以选择处置标的股权来进行退出，若选择处置标的股权进行退出相关的交易费用会更低，底层资产对优先级证券的保障程度也会更好，因此在物业资产估值相同且类REITs产品在交易结构上没有实质性风险敞口的情况下，该类REITs产品的抵押率和发行规模普遍高于CMBS产品。

根据监管要求和CMBS和类REITs的产品结构，可发行CMBS和类REITs的物业资产需要满足一定条件，城投企业持有的物业资产可能会涉及以下事项进而影响CMBS和类REITs项目的申报发行。

除上述限制性因素以外，以下两种因素或可能对城投企业CMBS和REITs的发行规模和可行性产生负面影响。（1）物业资产关联方占比较高、租户集中度较高。城投企业持有的写字楼通常出租予同集团内关联企业或当地其他城投企业用作办公，关联方占比较高且租户集中度较高。关联方租户多数租金低于当地市场平均水平，且租金实际收缴情况一般。租户集中度较高则可能引发租户退租对物业资产未来现金流产生较大影响。（2）出表型REITs虽然具备抵押率高、优化财务报表等优势，但其出表流程涉及较为繁杂的国有资产转让审批程序和国资流程。根据《企业国有资产交易监督管理办法》，出表型类REITs项目公司的股权转让，在按照企业内部管理制度履行相应决策程序或经国家出资企业审核批准后，即可采用公开/非公开方式进行股权转让，无需经国资监管机构层层批准。对于项目公司和计划管理人的实际控制人为不同主体时，需在产权交易中心将项目公司股权进行公开转让；对于项目公司和计划管理人的实控人为同一主体时，该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式，无需在产权交易中心进场交易。

类REITs产品可以通过不同交易结构的设计来达到调节企业报表的作用

（1）出表类REITs

对于出表类REITs而言，城投企业将持有物业资产产权的项目公司股权转让予专项计划，实现资产出表并计提投资收益，专项计划通过持有项目公司股权间接持有物业资产的产权和未来运营收益。出表型类REITs产品主要通过构建项目公司和专项计划间的标的债权来抽取物业资产未来收益进而支付券端利息，券端本金主要依赖优先收购和流动性支持等外部信用支持或项目公司股权债权以及物业资产的市场化处置。出表类REITs的优势是可以让企业实现轻资产运营，帮助企业在合并报表口径上面确认利润，并且项目公司资产负债率较高的情况下发行出表类REITs可以帮助企业降杠杆。

出表类REITs之所以可以出表是因为其增信方式与单纯的融资型类REITs有一些区别。目前市场上出表类REITs有无主体增信以及主体有限增信两种类型。无主体增信的出表类REITs对底层资产的质量要求极高，通常位于一线城市的核心区域、无任何权属瑕疵且具有市场化处置条件；主体有限增信的出表类REITs考虑到会计师对出表的判定方式，增信主体通常不会对专项计划的兑付日及各个开放期做全额兜底。

（2）并表类REITs

并表类REITs理论上来讲城投企业也可以发行，但目前市场上成功发行并表类REITs的底层资产大多为电厂及高速公路等。并表类REITs最大的优势为可以帮助企业改善资产负债率。但发行并表类REITs将占用企业部分资金，并且操作较为复杂，发行时间较久。

从交易结构来看，并表类REITs通常成立一个合伙企业，原始权益人作为A类有限合伙人，增信方的子公司作为B类合伙人以及普通合伙人。合伙企业根据交易文件的安排持有项目公司的股权并发放借款。并表类REITs的基础资产为A类有限合伙份额所有权，计划管理人从原始权益人处受让A类有限合伙份额。在不考虑其他外部增信设置的情况下，基础资产现金流为项目公司以偿还标的债权本息及股东投资收益（或有）形式支付至合伙企业，进而按照合伙企业决策流程分配予A类有限合伙份额持有人的运营目标项目形成的对应可分配现金流，也包含特定情形下A类份额持有人应获特定资产对应处置现金流（或有）。并表类REITs项目交易结构图如下。

正是因为上述交易结构的设置，并表类REITs可以帮助企业改善报表，降低资产负债率，并且项目公司不涉及出表且融资规模较大，募集资金使用用途较为灵活。但是B类有限合伙人和普通合伙人需要实缴可能会对自有资金造成一段时间的占用；在特定情况下还需要进行专家评审，可能会对发行的时间造成一定的影响。

四、收费收益权项目

如城投拥有供水、供热、供气等民生类的特许经营权以及收费收益权，可将上述收费收益权作为底层资产发行收费收益权ABS。收费收益权ABS可以帮助城投企业将现金流提前变现，而且可以选择发行期限较长的资产证券化产品，此外若底层用户分散度较高则可以通过结构设计实现产品增级来降低发行成本。但同时收费收益权ABS通常要求城投企业拥有特许经营权，且特许经营权可以覆盖专项计划存续期，若特许经营权无法覆盖专项计划存续期则可能需要与政府相关部门进行沟通，签署续期相关证明。

收费收益权ABS的基础资产一般为“原始权益人转让给计划管理人的、原始权益人依据《相关收费协议》在特定期间对特定用户享有的收费收益权及附属权益”。为确保专项计划可以顺利设立以及特定原始权益人在专项计划存续期间能够持续稳定提供相关服务并获得相关收益，中介机构需要对相关的《特许经营协议》进行核查，且特许经营协议中的特许经营期限及范围应当覆盖本专项计划入池的特定期间及范围。若由于历史原因特定原始权益人未与相关主管部门签署特许经营协议或获得特许经营资质，或基础资产现金流来源不属于必须实施特许经营范畴，需要与相关主管部门协商，并由相关主管部门出具确认文件，以明确特许经营资质。具体各类收费收益权项目常见资质文件详见下表。

需要注意的是，根据《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》，专项计划存续期间内，特定原始权益人经营现金流入扣除向专项计划归集的基础资产现金流后应当能够覆盖维持基础资产运营必要的成本、税费等支出。通常情况下负责民生类的城投企业较为依赖政府补贴，城投企业若满足上述要求可能也面临一定的困难；但在实操中部分资质较为优异且有运营支持的城投企业也可以将毛现金流进行入池。另一方面，收费收益权底层资产的资金混同风险以及资产的特定化也是需要解决的问题，如城投企业负责某一城市多个片区的供水业务，而入池的是某一个片区的收费收益权，则可能由于水费收入都归集到同一个账户而产生资金混同风险，或由于无法区分各笔水费收入归属于某个片区而导致资产无法特定化。

另外收费收益权ABS在满足底层用户分散且现金流表现稳定的情况下可以进行增级，如居民供水、居民供热及居民供电的收费收益权。理论上公共交通票款收费收益权也可以进行增级，但是考虑到近年来公共交通工具种类越来越多以及私家车保有量逐步上升可能会导致公共交通票款未来收入的不确定性，可能会对公共交通票款收费收益权是否能增级带来一定的不确定性。

除上文重点分析的资产类型以外，城投企业因持有特许经营权而享有安保费以及海域港口租金收费收益权，可将该收费收益权作为基础资产发行收费收益权ABS项目，具体资产类型对应的关注点如下表所示。

五、结语

虽然城投企业融资受到了一定的限制，但是考虑到资产证券化产品由于底层资产较为丰富，交易结构设置也较为灵活，城投企业可以选择适合自己的资产进行融资。另外城投企业可以密切跟踪国家以及各部门发布的政策并结合自身情况筛选符合政策导向的资产作为底层资产利用资产证券化进行融资，比如交易所推动的停车场资产证券化、九部委发布的支持公交票款资产证券化产品以及国务院办公厅发布的支持冰雪企业发行资产证券化产品。

在当前的宏观背景下，城投企业的融资行为已经全口径收紧，许多城投企业谋求通过退平台或者宣布为市场化经营主体来试图脱离城投身份，但是从2024年以来城投企业融资的规模可以看出上述行为对于融资的影响其实较为有限。本文旨在分析城投企业还可以发行哪些资产证券化产品以及不同类型的产品适合哪些类型的城投企业发行以及可能面临的困难，以给城投企业提供利用资产证券化产品融资的思路。

联合资信 结构评级一、三部

王劲蒙 刘玉婷