章俊 系中国银河证券董事总经理、首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事

核心观点

核心观点：4月政治局会议在一季度经济开门红和“外部冲击影响加大”的背景下召开，我们认为会议给出以下三大重要信号：第一，对于经济形势有准确判断，将美国大肆加征关税等一系列行为定义成“国际经贸斗争”，要做好中长期战略筹划，保持国内储备政策的弹性，“攻守兼备”不轻易亮出全部底牌；第二，强化底线思维，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，其中稳就业为四稳之首，超常规逆周期政策的出台和实施将以就业目标为主要出发点；第三，加紧加快既定政策的落实落地，如加快政府债券发行使用，为下半年政策加码腾出空间；加大加力重点领域的政策实施力度，重点是科技、消费和外贸三个方向，并据形势变化及时推出增量储备政策。

一、强化底线思维，充分备足预案。面对一季度经济“开门红”和美国关税政策的“冲击波”，政治局会议近年来首次提出强化底线思维，我们认为底线思维一方面理解为中美贸易谈判中的“底线”，另一方面是守住国内经济社会的“底线”。而现阶段国内经济的“底线”应是民生和就业，本次会议首次提出“四稳”目标，其中稳就业居于首位，显示面对关税冲击政策层面关注的核心目标，而稳定就业有赖于稳住重点地区出口企业，保持内需市场稳定复苏，稳定社会经济和资本市场预期。因此，如果未来关税冲击对企业经营和居民就业产生较大影响，下半年将“根据形势变化及时推出增量储备政策”。根据我们测算，当前关税加征幅度对于调查失业率的静态影响约为0.3个百分点。

二、适度宽松的货币政策将适时降息降准，新型政策性金融工具的推出将有利于信用扩张。本次会议货币政策延续适度宽松的基调，并再次明确提出“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”。值得关注的是，本次会议明确提出“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”，支持方向为科技、消费、外贸等。我们认为内外兼顾下，中国货币政策将在二季度从宽松的序曲渐进走向实质性宽松。优先目标将逐步从金融稳定、汇率稳定过渡到经济增长和充分就业，总量与结构工具双重发力。总量工具方面，25-50BP降准很有可能在4月政治局会议之后落地，20BP左右的降息也可能在5月或者6月到来。公开市场操作方面，二季度可能延续MLF净投放、买断式逆回购净投放。“强化政策取向一致性”背景下，央行也可能再次开启公开市场买入国债操作，配合政府债券发行。结构工具方面，央行可能创设新的结构性货币政策工具引导商业银行信贷投放，加大对科技、消费、外贸等的支持。同时，新型政策性金融工具也很有可能推出并将在未来发挥重要作用，三大政策性银行很可能在未来设立金融工具用于科技、消费、外贸等领域的重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥。一方面可以解决重大项目的资本金缺口，另一方面将推动商业银行通过银团贷款等方式同步跟进配套融资。这将有助于实现信用扩张支持实体经济。参照2022年，人民银行支持三大政策性银行分别设立金融工具，两批规模总计6000亿元，用于支持新型基础设施建设，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超过3.5万亿元。同时，政策性银行的金融债供给也可能增多，做为政策性金融工具的可能资金来源之一，并有可能配合财政贴息。

三、加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策。与过去加大实施宏观调控的政策表述不同，本次政治局会议提出“加紧实施”更加积极有为的宏观政策。亦如我们此前政治局会议前瞻所述，加快存量政策工具和债务规模的发行使用是当务之急，目的是为后续政策腾挪空间。财政政策方面提出：加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。年初以来地方专项债发行进度较快，截止4月中旬已达40%。往年专项债一般要求在9月底前发行使用完毕，我们认为今年或将时间提前至7-8月底，且从目前发行进度来看，这一要求也有望实现。这也意味着，加上刚刚启动发行的特别国债，二季度或将迎来政府债供给高峰，货币政策配合的必要性亦进一步提升。后续增量政策工具方面，我们认为或主要通过超长期特别国债方式，增加对消费和投资支持力度。而地方专项债方面，目前新增基建投资需求有限，未来或主要用于支持化债、企业拖欠账款以及房地产收储领域。需要注意，本次会议在防范化解重点领域风险方面，新增了“加快解决地方政府拖欠企业账款问题”的表述。

四、消费兼顾短期提振与长效机制，设立货币政策工具强化资金支持。首先，消费的政策基调仍是短期稳增长与长期结构转型并进。4月政治局会议延续对“提高中低收入群体收入，发展服务消费”的高度重视，既要通过以旧换新政策真金白银补贴商品消费，直接拉动相关领域销售额，又要通过居民增收与消费升级实现消费与民生的良性互促，为经济高质量发展注入持久动力。其次，存量政策方面，对“两新”政策扩围给出一定增量预期。据商务部，截至4月24日，消费品以旧换新政策实施以来，已有超过1.2亿人次享受到了补贴优惠，带动销售额超过7200亿元，一季度社零数据也显示政策效果显著，未来或进一步扩展政策的补贴品类。但长期来看，耐用品消费补贴政策的乘数效应会边际递减，更应该谋划出台一批能够将“促消费”和“利长远”结合起来的补贴政策，例如育儿补贴等更多“投资于人”的领域，补贴的可持续性较强，同时可以改善人口结构。最后，增量政策上首次提出“设立服务消费与养老再贷款”。此前2022年4月创设的阶段性工具“普惠养老专项再贷款”已于2024年末到期，本次新设立的再贷款工具可视为货币政策对养老领域支持的延续、并进一步扩围至服务消费，从而为文旅、住宿餐饮、家政、养老托育等领域的经营主体提供低成本资金，提振服务消费市场参与主体信心与活力，推动优化服务供给、升级消费场景。

五、政策供需两端发力，助力构建房地产发展新模式。本次会议对房地产领域主要提及：加大高品质住房供给、优化存量商品房收购政策、加力实施城市更新行动、有力有序推进城中村和危旧房改造。侧重对此前既定政策的优化和加快落实。去年针对房地产领域推出了收购存量商品房和闲置土地两项政策。目前来看，闲置土地收购政策自然资源部在3月发布的45号文已经明确了实施细则，实施进度较快。截止目前，各地公布的收储计划规模已超2800亿元。而存量商品房收购年初以来落地较慢。我们认为主要是前期对项目收益率考核及收购价格折价率要求较高，地方政府较难推进，因此本次会议提出“优化存量商品房收购政策”，下一步或将出台新的商品房收购实施优化细则，推动存量商品房供给端政策加力，促进房价回稳。

此外，针对“加大高品质住宅供给”方面，目前闲置土地收购政策对增加优质土地供给和合理化新增土地价格起到积极作用。例如，过去部分核心区域的工业和商服用地可通过性质变更和规划调整，作为优质住宅用地再次出让，且新拍土地起拍价更具性价比，继而有利于房企将更多建筑成本用于提升住宅品质，加大了高品质住宅供给。我们认为，伴随后续城中村和城市更新政策落地，核心区域“拆旧建新”有望创造更多优质供给，且如果实行货币化安置方式，亦能对需求端起到重要拉动作用。

六、多措并举出口转内销，奋力谱写开放新局面。会议指出，要统筹国内经济工作和国际经贸斗争，加快推动内外贸一体化。在美国单边加征高额关税背景下，加快内外贸一体化可以通过促进外贸企业生产端与国内消费端的跨市场对接，激发国内超大规模市场的潜能，有效对冲外贸波动。政策层面，一是深化监管便利化，包括简化出口转内销产品国内认证程序，同时推动内外贸标准全面衔接，降低企业合规成本；二是加大财政金融支持，会议强调，要创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持稳定外贸等；三是拓展内销渠道与市场，包括一地一策、一业一策、一企一策制定相应帮扶和纾困方案，尤其需要关注外贸依存度较高的行业（如电子、机械、轻工等），畅通外贸企业内销渠道，加大对于平台企业、大型批发零售企业等对内采购的支持力度，或有一定的财税政策倾斜。对外开放方面，要进一步推动高水平对外开放，加快推动制度型开放，与欧盟、东盟等地区进一步建立更加紧密的经济关系和更加顺畅的经贸沟通机制，适时适度开放服务业领域，积极推动跨境贸易的人民币结算。

七、保民生稳就业，重点照顾受关税影响企业。会议提到要“要着力保民生。对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。健全分层分类的社会救助体系。” 就业作为民生之本，面对关税外部冲击，目前保就业重要性高于保增长。从出口依存度来看，电子信息、铁路船舶航空航天运输设备、文娱用品以及纺织服装对外贸有较大依赖，所产生的外向型就业岗位较多；从对美依存度来看，家具、纺织服装、文娱用品和医药行业对美国出口比例较高，美国关税对这些行业或产生较大影响。整体上美国关税或影响我国200万左右就业岗位，提高失业率0.3个百分点左右。4月14日，人社部、财政部和税务总局发布《延续实施失业保险稳岗惠民政策措施的通知》，对不裁员的小微企业返还年度实际缴纳失业保险费的60%，大型企业返还不超过30%。在政治局会议后，预计失业金返还比例可能会进一步提高。不过失业保险缴纳比例仅为员工工资的1%，就业市场还需更多政策支持以及扩内需等稳定企业经营的政策配合。本次会议强调要“不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效”。预计在就业方面政策会进一步出台。

八、加强自主可控建设，培育壮大新质生产力。产业发展方面，本次会议主要提到以下方面：一是打造一批新兴支柱产业，加快实施“人工智能+”行动。在我国经济转型阶段，更具创新性、更高附加值和更强竞争力的产业能够为经济增长注入新的动力和活力，亦是本次会议坚持高质量发展的核心，其中人工智能是重中之重，其有望带动相关产业链的协同发展，创造更多的就业机会和经济增长点。二是强化“卡脖子”行业攻关力度，构建自主可控、安全高效的产业链供应链体系。现阶段我国也对美国关税采取了反制措施，其中高端半导体芯片、航空发动机以及光学、医学设备等领域我国对美进口依赖度较高。为了预防美国全面对我国技术封锁，预计后续会进一步提高关键基础材料、核心基础零部件、先进基础工艺的自主可控水平，减少对国外技术和产品的依赖。三是推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序。重点产业的提质升级有助于提升我国产业核心竞争力和可持续发展能力，而标准引领即为产业发展提供明确的方向和规范，推动行业的规范化和标准化进程，规范竞争秩序则有助于营造公平公正的市场竞争环境，避免无序竞争导致的资源浪费和市场混乱。

九、及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节。增量储备政策或有哪些？从本次会议表述来看，政策层面更加关注高质量发展和稳定发展，提出“四稳”目标。我们认为，下一步增量政策将兼顾投资与消费，进一步兜牢“三保”底线。其中，扩围提质实施“两新”政策或指向部分出口转内销商品消费补贴；而加力实施“两重”建设或将部分“十五五”建设规划项目提前，同时加大对社保领域的基础设施投资建设；服务业消费方面，除了本次会议提及的服务消费再贷款外，服务业消费补贴和此前提及的育儿补贴制度亦有望落地；对于稳定房地产政策方面，目前无论是新增100万套城中村改造还是城市更新改造，所需要的资金规模显然较高，未来有望明确增量资金来源。

风险提示：1.政策落实不及预期的风险；2.对相关政策理解不全面的风险；3. 海外不确定性进一步加剧的风险。

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