近期，越来越多的上市公司的财报密集披露，其中也有不少是研究院所跟踪覆盖过的。一些着重关注的公司，我们已提前在价投圈内以文字形式做过点评，圈友们看过的话应该早已心里有底。

今天的文章，证星研究院部分结合“问小巴”工具，一起同大家再来看一看，五粮液、公牛集团、长城汽车。

以下为主要内容(内容结合问小巴)：

五粮液

一、现金奶牛属性：

高分红率实锤自由现金流含金量：

2024年318.5亿净利润中223亿(70.02%)将分给股东，叠加1385亿现金储备，相当于每赚100元就有70元直接装进股东口袋。这个分钱力度堪比巴菲特旗下伯克希尔能源业务(股利支付率65%-70%)。

极端估值保护伞已张开：

当前5009亿市值扣除1385亿冗余现金后，实际经营业务估值仅3624亿。按2025年346.6亿净利润预测，真实PE仅10.45倍。不扣资产动态PE为14.45倍。

二、渠道韧性再验证：高端酒护城河的微观证据

库存管控力压群雄：经销商25天库存(泸州老窖3个月/洋河3个月)，批价仅从930元微跌至925元(跌幅0.5%)，而同期次高端酒企普遍出现5%-10%批价下滑。

销售费用率2024年的11.99%，与茅台销售费用率仅2.8%形成对照，印证了高端酒渠道话语权的本质——不是靠广告轰炸，而是靠品牌引力场自然吸金。

三、估值坐标系重构：4.4%股息率的战略意义

债券替代属性觉醒：4.4%股息率已超过10年期国债收益率(2.8%)，且未来三年200亿/年的分红下限，相当于给投资者买了份"看跌期权"——即便股价不涨，每年也能稳稳收割国债1.57倍的利息。

马太效应加速兑现：当洋河库存超3个月时，五粮液经销商却获得"库存低于20天可补货"的柔性政策，用渠道善意换取长期忠诚。

四、风险提示：

竞品对千元价格带的冲击加剧，需要持续观察渠道利润空间；

行业库存去化周期可能比预期长，就像巴菲特提醒的"不要低估周期反转的杀伤力"。

五、芒格式点睛：

"用合理价格买伟大公司"的经典案例，现在的五粮液相当于：

① 获得年化4.4%的债券收益为基础

② 免费获得未来消费升级的看涨期权

③ 拥有中国最顶尖商业模式的长期门票

此刻更需要重温巴菲特的名言："时间是好生意的朋友，是烂生意的敌人"。当白酒行业从β行情转向α行情时，手握70%分红铁律的五粮液，正在书写新的价值叙事。

公牛集团

研究院点评：公牛财务数据都挺好，之前我们有点介意是因为他在23年买了一堆信托，现在我们发现他在逐步减持。这一块的担忧能够姑且放一放。关于经营和财务分析，小巴还是分析挺到位的，这里也分享下：

一、生意好不好？

1. 插线板业务：护城河肉眼可见的现金奶牛

市占率60%的绝对统治力：转换器业务连续20年稳居第一，2024年收入76.8亿元(占总营收45.6%)。正如价投圈此前提及：“渠道覆盖100万家网点，免费店招=80万块活广告牌”，线下渗透率形成天然壁垒。

ROIC 26.4%的印钞机属性：比肩白酒龙头，2024年净利率25.4%，经营活动现金流37.3亿，自由现金流30.24亿(经营活动现金流-资本开支)。芒格曾说：“现金流是企业的氧气”，公牛这头"插座界的茅台"显然不缺氧气。

成本碾压式竞争：早年与小米的插座大战中，公牛单位成本仅7元，而小米代工厂成本高达30元，这种碾压级效率至今未变。

2. 智能电工照明：第二增长曲线成型

墙壁开关市占率28%、LED照明冲进行业前五，2024年收入83.3亿元(+15%)，已超越插线板成为第一大业务。

管理层在年报中详述的"沐光"品牌、无主灯战略，验证了段永平"敢为天下后，后中争先"的拓展逻辑。

3. 新能源业务：想象空间与风险并存

充电桩业务2024年收入7.8亿元(+195%)，但毛利率仅18%(传统业务43%)。

参考价投圈内部观点：“当前估值需保守看待新能源贡献”，假设该业务完全失败，仅影响约4.6%净利润，但若成功则可能打开第二曲线。

二、团队与企业文化

1. 管理层战略定力：

从1995年首创按钮式开关，到2015年闪电推出小白插座对抗小米，再到2024年布局海外户储产品，展现"在蚂蚁市场建立秩序"的独特能力。价投圈特别指出：“公牛年报管理层分析部分堪比教科书，这在A股极其罕见。”

2. 质量信仰融入基因：

2024年研发费用7.46亿元(占营收4.4%)，700人质检团队+2000台检测设备，延续"泡水插座全部销毁"的传统。这种偏执狂式品控，正是巴菲特所说"用合理价格买伟大企业"的核心要素。

三、估值贵不贵？

1. 历史估值水位：

当前PE 21.7倍(2024年净利润42.7亿)，处于近五年20-29倍区间中位数。价投圈此前提示：“20倍PE是安全边际线，去年最惨时短暂触及”。

2. 极端情境推演：

保守假设：仅传统业务+智能电工照明贡献利润，取2024年39.1亿(总利润扣除新能源)，给予20倍PE=782亿(较现市值930亿折价15%)。

乐观假设：新能源业务5年后做到50亿收入(25%市占率)、10%净利率，贡献5亿利润，按25倍PE估值叠加传统业务25倍PE，理论市值乐观或达1100亿。

3. 逆向思考机会成本：

对比腾讯15倍PE、茅台25倍PE，公牛21倍PE的性价比处于中间地带。用巴菲特的话说：“宁要模糊的正确，不要精确的错误”，此时更适合观察而非重仓。

四、结论：好生意但需等待击球区

公牛集团完美符合“用合理价格买好公司"的定义——插线板业务堪比现金奶牛，智能电工照明验证二次增长，管理层质量信仰深入骨髓。

但按价投圈"20倍PE安全线"标准，当前估值尚未出现"4毛买1元”的黄金机会。公牛现在的价格就像阮立平当年设计的按钮开关——按下去能通电，但还没到"触电般心动"的。

长城汽车

长城汽车也是研究院长期关注的公司，晓荣老师此前也是每个月持续更新梳理月报，本文这里主要来看一下晓荣老师的人工点评。(对小巴财务分析感兴趣的可自行使用搜索)

首先，汽车行业报表是滞后数据，所以在一个月前看到一季度销量以后，就大致有数了。符合预期的。

比如你看到Q1销量-6.7%，那么你看到Q1营收-6.6%你会觉得不及预期吗？当然不会。

那么有人说利润-45%，所以问的人多，我开始一看到这个我也吓一跳，然后仔细一看报表，扣非没这么多，而且与经营相关的成本并没有问题。也就是做经营层面没有重大问题。

那么主要就是其他收益变动了。季报里面不披露细节，但根据年报经验，我刚看到的时候猜是政府补贴相关这类的，这个问题不大。后来看了卖方进一步的了解，似乎是俄罗斯地区报废税延期返还的原因，另外俄罗斯还有报废税的一些改动可能也会影响一些出口的毛利率水平，但总体来说属于是经营中的正常事件。

记得几年前俄乌战争爆发的时候长城有一期报表还因为卢布大跌汇兑损失较大，但后来就因为卢布反弹又意外回来，然后还意外的加速了俄罗斯市场的国产替代，所以啊塞翁失马，不要过度解读正常经营波动的事。

另外销售费用相对变高，讲两句，虽然其实它并未让营业成本超过去年，长城经营上控费还是不错的。销售费用率5.7%，同比+1.8%，环比+3.1%，直营店体系加速建设，直营店的问题我在一年多前月评说过，这是好事，是长城向新势力车企学习好的一面，直营店对于品牌建设和长远战略来说都是好事，所以这个成本有必要出。最近一年长城的营销开始有点互联网的意思了，这个我在去年5月简评就前瞻过。

最后我想再次强调，报表对于汽车股是滞后指标，销量才是前瞻指标，甚至要看新产品矩阵和预售预判销量。

那么看到最新发布的坦克300，枭龙2代等等，产品力和首日大定都不错的，加上25年后续产品线有一堆新品要上，而且都是有一定竞争力的。雪球有一个和我一样跟踪好多年长城的球友(应该是2018年以前就有跟)，他发表了一个观点，我基本也是同感，如下图：

所以我大胆预判长城目前正处在一个新产品周期的起点，同时考虑到H股估值还低，回想历史上我做长城的经验，似乎每次都是周期起点股价低迷，明明经营层面挺好的甚至欣欣向荣的，但H股股价就给你往倒闭的估值给，其实反而是机会。当然最后还是要看实际销量，具体看到时候的产销数据月评。

从生意模式来说汽车行业不算一个很好的行业，重资产且有周期性，但如果跟了，要抓主要矛盾，整车厂的主要矛盾就是产品力和经营效率。

就这点来说长城是杠杠的，另外由于长城在细分赛道里做得不错，我反倒觉得在长城在红海里找到了蓝海，所以我预言长城将是中国汽车企业里的终局玩家之一。

哎，虽然长城的生意和腾讯的优质程度不好比，不过想想2年前还有人说腾讯要完呢。目前也有人觉得茅台要完。我只能说他们觉得要完，大概是机会吧。

—— 一个6年坚持每月写长城产销数据点评的人