作者｜全球财说 潘妍

行业生态的剧变正推动白酒流通价值链重新洗牌。

产能过剩与库存堰塞湖成为近些年笼罩在白酒企业头顶的阴霾，但也有黑马在此时闯了出来。

2023年，古井贡酒（000586. SZ）首次突破200亿元营收，在A股上市白酒企业中规模位列第六，前方是茅台、五粮液、洋河、汾酒和泸州老窖。

虽排名靠前，但古井贡酒与前者的差距依然很大。以2024年业绩来看，白酒TOP5的门槛依旧是300亿元，古井贡酒与第五名泸州老窖仍有近80亿元的营收差距。

古井贡酒董事长梁金辉将站在“到龄退休”的关键点，2025年许是其职业生涯中的最后一份成绩单，梁金辉定下“2025年营业收入300亿元”的业绩目标。

然而，面对2024年业绩增长失速，梁金辉的野望被市场画上了一个问号。

业绩高开低走，未达年度经营目标

2024年，古井贡酒营业收入同比增长16.41%至235.78亿元，归属净利润同比增长20.22%至55.17亿元，利润总额同比增长23.11%至77.96亿元。

在白酒行业整体下行的背景下，保持双位数增长实属不易。美中不足的是，古井贡酒未能达成2024年业绩目标。

2024年初，古井贡酒预计营收同比增长20.72%至244.50亿元，利润总额同比增长25.55%至79.50亿元。

这是古井贡酒近4年首次未完成年度业绩目标。

以单季度表现来看，古井贡酒高开低走，在第一季度营收、净利润分别同比增长25.85%、31.61%后，此后业绩增速便呈现逐季下滑态势。至2024年第四单季度，古井贡酒营收增速已降至4.85%，净利润则呈现负增长，同比下滑0.74%。

据古井贡酒2025年一季报，公司业绩有所恢复，营收同比增长10.38%，归属净利润同比增长12.78%，但对比2024年同期增速未及一半。

结合古井贡酒此前高增长，失速特征更加明显。

2020年至2023年，古井贡酒仅用3年时间从刚过百亿踏进200亿门槛，营收额由102.92亿元增至202.54亿元，年复合增长率25.32％。2021年至2023年，营收增速分别为28.93%、25.95%、21.18%，增速已逐年下滑。

若想实现2025年迈进300亿俱乐部目标，古井贡酒全年业绩涨幅需超过27%，目前来看挑战极大。

值得一提的是，2020年至2023年正值白酒行业受疫情影响需求疲软之际，因而市场一直担心古井贡酒的高增长是否是靠渠道压货所实现。

巧的是，期间古井贡酒的业绩总是刚好踩在经营目标之上。更为吊诡的是，预测时增速有零有整，甚至精确至小数点后两位。

如在2022年年报中，古井贡酒预测2023年营收同比增长20.26%至201亿元，利润总额同比增长34.21%至60亿元。最终，2023年古井贡酒实现营业收入202.54亿元、利润总额达63.32亿元，与预测值相差无几。

如果没有通过渠道铺货压货提升业绩，那就是古井贡酒已经将业绩把控做到炉火纯青，但这样的话，2024年失速又该如何解释？

一切疑问，还是要回到古井贡酒本身。

外部手段刺激销售，区域限制难破

白酒行业固有“西不入川，东不入皖”的说法，意在四川、安徽两省名酒辈出，外地酒很难攻破。同时对于区域酒企而言，突破地域限制已成为行业共识。

想要走好全国化，品牌与历史的积淀构筑白酒企业的护城河，但与茅五泸等国民口碑品牌相比，古井贡酒存在显著的认知落差。

为补足这一缺失，古井贡酒通过高举营销策略来完成品牌塑造。较为经典的案例，古井贡酒连续10年投放春晚广告位，更是留下“春晚白酒钉子户”的名号。

大规模的刷脸营销也体现在财务数据上。结合往期财报数据，自2016年起，古井贡酒销售费用率常年超30%，直至2022年才有所降低，至2024年为26.22%，销售费用率仍处于行业高位。

2024年，古井贡酒销售费用同比增长13.70%至61.82亿元。这一数额在A股上市白酒企中位居第二，排在首位的是五粮液106.92亿元，但五粮液的营收体量已是古井贡酒的4倍，销售费用率可稳定控制在10%以下。

同期对比同为“徽酒金花”的迎驾贡酒销售费用率为9.06%、口子窖为15.28%。

古井贡酒销售费用超6成支出用于广告费和综合促销费用上。其中，综合促销费用包括对消费者、经销商的补贴费用。2024年，古井贡酒广告费、综合促销费用合计达38.72亿元，同比增长21.38%，高于同期总营收增速。

这也侧面反映出，古井贡酒依赖外部手段刺激销售，产品本身竞争力及业绩增长持续性存疑。

更为可惜的是，即便常年投入大额营销费用，古井贡酒的全国化效果却并不显著，优势区域仍在包括大本营安徽的华中地区。

从经销商数据来看，2024年古井贡酒经销商数量达5089家，相较上一年净增长448家，华中地区是经销商增长最多区域，净增长238家至3041家。

反映到业绩上，2024年华中地区营收占比进一步增至85.46%，同比增长17.80%至201.51亿元，是增速最快的区域板块。

对比同为“八大名酒”的山西汾酒，其省外营收占比多年稳定在60%以上，已构建区域酒转型全国酒雏形。

古井贡酒身陷地域限制的另一个特征，即除华中地区外，2024年华北、华南及国际区域毛利率均出现下滑，降幅分别为0.06%、0.54%、2.40%。

需要重点关注的是，随着迎驾贡酒、口子窖等徽酒规模扩大、竞争激励，古井贡酒大本营市场正被蚕食。

2024年，古井贡酒华中地区营收增速同比减少1.37个百分点至17.80%，而在2022年该数据为26.91%，这也成为公司近年来营收增速逐年下滑的主要原因。

地域性难题尚未攻破，过高的营销投入导致古井贡酒净利率远不及同行。Wind数据显示，2024年古井贡酒净利率为24.20%，低于A股上市白酒企39.77%的行业平均值。

存压货可能，扩产能否消化？

正所谓树大招风，大规模广告投放、行业第六头衔也让古井贡酒旗下产品受到市场的严格审视。

以古井贡酒“年份原浆”系列白酒为例，因名字会让消费者产生“年份酒”的联想，由此多次被质疑是品牌虚假宣传的蹭热度行为，并被剑南春、五粮液等巨头提出商标诉讼。

而年份原浆正是古井贡酒的基本盘。

自2016年开始，古井贡酒先后收购黄鹤楼酒业、明光酒业，形成浓、清、酱、明绿等多种香型。其中，古井贡酒、年份原浆、黄鹤楼为公司核心三大系列品牌。

2024年，年份原浆营收同比增长17.31%至180.86亿元，营收占比近8成，是古井贡酒冲击次高端市场的核心武器。

有数据显示，年份原浆系类旗下“古20”白酒年销售额可破50亿元，成为当之无愧的大单品。但2024年，这款定价600-800元的产品批价持续下探至500元，终端成交价与出厂价倒挂现象严重。

一切背后依旧是产品动销不畅的困境。

据2024年年报数据，古井贡酒合同负债同比增长150.86%至35.15亿元。合同负债暴增，证明经销商拿货意愿高涨，这与古井贡酒2024年整体业绩失速现状相悖，问题出在哪？

另据古井贡酒2024年三季报数据，前三季度合同负债同比减少41.6%至19.35亿元。也就是说，古井贡酒在2024年第四季单度合同负债猛增，这不排除向经销商压货的可能。

据了解，白酒企会通过应收账款融资，将经销商回款的风险转嫁给银行。2024年前三季度，古井贡酒应收账款融资（银行承兑汇票）为11.53亿元，而到了年末该数据为29.67亿元，与合同负债差额相当。

此外，从持续攀升的存货数据，也能看出终端动销不畅的事实。2021年至2024年，古井贡酒存货分别为46.63亿、60.58亿、72.20亿元、92.64亿元，期间存货周转天数由442.33天增至638.68天。

需要注意的是，古井贡酒曾在2020年近90亿元布局包括新增6.66万吨基酒在内的扩产项目，建设期为5年。根据相关2025年4月发布的相关公告显示，该在建项目前进度为95.37%，即将建设完毕。

截至2024年末，古井贡酒的设计产能为18万吨，产能利用率为70%左右，面对即将投产的新产能，在如今产销减缓的背景下，如何消化是个问题。