文｜摩根商研所

近日，溜溜果园集团股份有限公司向港交所递交了招股书。

也许这名字对很多消费者来说有些陌生，但要说这就是那个“没事就吃溜溜梅”的母公司，很多人就清楚了。毕竟其大单品“溜溜梅”可谓家喻户晓，即使没吃过也见过那魔性的广告。

从溜溜果园的招股书来看，此次赴港IPO可谓准备充足，但客观来说，“梅”开二度的溜溜果园，依然充满挑战。

营收虽好，旧疾仍在

先看财务数据，这三年来溜溜果园的营收情况十分不错。

根据招股书数据显示，在2022年、2023年及2024年，溜溜果园的总收入分别为11.74亿元、13.22亿元及16.16亿元。

同期的净利润则为分别0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元。

不过在拆解过后会发现，净利润中还有着有政府补助的影子，近年来溜溜果园政府补贴一路从1950万元上升至2024年的3380万元，占净利润比例达22.8%。

虽然营收与净利润在稳步上升，但毛利率却从2023年的40.1%下降至2024年的36%。

其中，营收占比最大的梅干类零食2022年到2024年的毛利分别为3.21亿、3.16亿和3.12亿元，毛利率分别为39.6%、37.7%和32.1%，西梅类毛利也较为乏力，同期毛利率为36.7%、35.1%和32.4%。

只有新品梅冻类毛利率在40%以上。

但就算是梅冻，也已经是2019年推出的品类了。也就是说最近几年里，溜溜果园更多的是对传统产品的升级，没有打造出下一款能挑大梁的新产品。

研发能力是溜溜果园IPO要面临的重大考验。

要知道这并非溜溜果园第一次冲击IPO。早在2019年6月，溜溜果园就已提交了在深交所上市的申请，但仅半年后便因“为应对当时的市场环境”撤回A股上市申请。

当时溜溜果园计划募集4.94亿元用于休闲食品生产基地建设、新品研发和食品安全检测、营销渠道拓展和品牌建设几大项目。

但时至今日，溜溜果园想要进行新品研发的冲劲儿似乎小了些。

根据溜溜果园招股书数据，截至2024年末，公司仅有26名研发人员。而且2023年到2024年，溜溜果园研发开支从3361.2万元骤降至1894.8万，降幅约40%左右。

对于溜溜果园这种较为“单一”品类的企业而言，对梅类产品的开发程度往往意味着其上限在哪，也会是投资们较为看中的价值所在，应适当重视。

单一品类也意味着溜溜果园需要具备更高的危机意识。

梅类农产品对气候要求较高，2017年霜冻曾导致原料收购价暴涨，直接冲击业绩。尽管建立了端到端的原料管理系统，但梅类产品原材料的天生脆弱性仍是一大软肋。

本次招股书中，溜溜果园坦言自然灾害、极端天气状况、流行病及其他超出控制范围的灾难性事件可能会扰乱供应链，对业务运营造成重大不利影响，这是梅子、西梅产品天然的季节性与灾难性特征。

农产品天然的脆弱性与安全性始终是溜溜果园需要去关注的。

尽管溜溜果园在招股书中称“我们并已建立涵盖我们从原材料采购到产品销售的全供应链的全面质量管理系统”，并把食品安全与质量控制食品安全与产品质量立为首要任务，但在黑猫投诉等平台上，溜溜果园核心产品“溜溜梅”仍有400余条相关投诉。

除了产品端，企业发展上陪跑了溜溜果园近10年的红杉中国在上市之前悄然离开。

根据天眼查APP数据显示，早在2015年6月份，红杉中国在A轮中以每股12.75元价格投资了1.35亿元。

而在2024年6月，溜溜果园以减资方式回购北京红杉所持全部股权，并于2025年1月完成减资登记。

根据招股书显示，如今溜溜果园有浓厚的家族企业色彩，杨帆、李慧敏夫妻二人合计持有87.77%公司股份。

虽然商业圈不缺乏夫妻店努力经营最后IPO的案例，但也有李国庆与俞渝夫妻店分崩离析的事迹，IPO后，公司管理需进一步规范化。

经营方面，溜溜果园的贸易应收款项周转天数逐年上升。2022年至2024年，溜溜果园的贸易应收款项和应收票据周转天数从22.6天升至28.9天，

逐步提升的周转天数，可能会使溜溜果园有效管理运营资金面临更大的挑战，对其财务状况与流动性产生影响。

同时现金流也有压力，2024年经营活动净现金流仅为8437万元，同比再降4000多万元。

可以说溜溜果园IPO的“梅”开二度，依然充满挑战。

大客依赖下更需要产品竞争力

快消两销，营销与经销。

营销上溜溜果园倒是不让人担心，毕竟溜溜梅单品的成功就彰显了溜溜果园在营销上的能力与重视。招股书数据显示，2024年溜溜果园销售及经销开支维持3.1亿元的高位。

但销售上，溜溜果园似乎走进了大客依赖的怪圈。

从2022年到2024年间，溜溜果园自营网店的销售金额占比越来越低，一路从12.6%跌至8.6%，经销商销售金额占比也从74.5%降低到40.8%。

反而零售商的销售金额占比大幅提升，从12.9%一路飙升至50.6%，成为最核心的销售方式。

招股书显示，2022年至2024年，来自前五大客户的收入分别占各年总收入的12.7%、14.2%和33.1%，

这其中，两家客户的增长引人注意。

2024年，客户F和客户G的销售额占比大幅提升，分别从2023年的3.3%和3%增至14.1%和12%。

虽然溜溜果园并未透露具体客户信息。但从总部位于中国长沙、深圳证券交易所上市的信息推测，很可能为鸣鸣很忙和万辰集团，毕竟二者不但描述符合，更是当下零食量贩领域领跑的企业。

固然，飞速发展的零食量贩带动了溜溜果园这类上游零食生产厂家的销量与营业额，但这也变相导致上游生产厂家逐渐失去议价权。

要知道近年来鸣鸣很忙也屡次传出要IPO的消息，仅2024年1年时间，门店数量从7000家左右飙升至1.5万家，极速扩张的零食量贩自然也需要照顾自己的营利点。

而零食量贩的发展模式极度依赖议价能力，主打的就是低价竞争。这种模式下，溜溜果园这些上游生产厂家的压力可想而知。

对投资者而言，大客户依赖可能会削弱品牌的议价能力，加剧业绩波动风险，甚至挤压利润空间，这是他们不想看到的。

这也是溜溜果园IPO路上需要去改善的一环。

这次IPO，溜溜果园计划将募集所得资金用于扩大梅干零食、梅冻及产品配料的产能；提升品牌知名度、扩大销售网络及开拓国际市场；招聘研发人员及推进研发计划；运营资金及一般公司用途等。

倘若一切顺利，IPO后的溜溜果园需要一些新的突破。

除拓展海外市场外，溜溜果园还需要在产品上端需要加大研发投入，在单一“青梅+”的基础上拓宽品类，比如说“打梅打”的软糖产品、与优酸乳联动的“青梅优酸乳”等都是不错的品类尝试，既然原料上有桎梏，那么从品类上突破不失为一个增长方向。

渠道上可以尝试加大电商布局、直播带货等新零售直销口的投入，避免大客依赖，提升利润空间。

原料上可以尝试增加自营梅产品生产基地，开展梅类农产品研发项目，增加自身抗风险能力与议价能力，稳定数量的同时进行原料质量上的再度提升。

总的来说，溜溜果园此次IPO，既是机遇，亦是试金石。能否打固有路径的桎梏，找到新的增长曲线，将决定投资者是否愿意为这颗“梅子”买单。休闲零食赛道竞争白热化的当下，溜溜果园需要的不只是“梅”开二度的运气，更是脱胎换骨的决心。