同宇新材料（广东）股份有限公司（简称“同宇新材”）的创业板IPO之路几经波折，近期终于迎来注册生效的关键节点。

实际上，同宇新材早在2023年4月就通过了深交所上市委的审核，但此后IPO进程陷入将近两年的停滞，直到2025年4月14日，公司才正式提交注册稿，启动发行注册程序。

此次IPO同宇新材拟募集资金13亿元，用于扩充产能和补充营运资金。根据招股说明书披露，同宇新材计划发行不超过1,000万股新股，募集13亿元资金。其中，12亿元将投向“江西同宇新材料有限公司年产20万吨电子树脂项目（一期）”，另有1亿元用于补充流动资金。按发行后股本计算，这意味着公司IPO估值不少于52亿元人民币。

值得注意的是，同宇新材2022至2024年营业收入分别为11.93亿元、8.86亿元、9.52亿元，呈现波动下降趋势。由于近三年营收年均复合增长率为负，公司无法满足创业板关于25%业绩增长的常规要求。

不过，公司2024年营收已超过规定的3亿元豁免门槛，且定位于具备一定技术创新能力的专精特新企业，因此符合在成长性指标上豁免的条件。对此，公司方面回应称2024年收入规模达到9.5亿元，可豁免增长率要求。

此次募集资金背后的产业背景是电子级树脂领域的国产化趋势。同宇新材主营电子树脂产品，广泛应用于覆铜板等电子材料制造。

同宇新材成立于2015年，由一支包含博士和业界专家的团队创立，专注于替代国外厂商垄断的特种树脂技术。企业定位于“打破外资垄断、实现国产替代”，这一愿景也成为其讲述资本市场故事的核心。另一方面，在IPO临近之际，公司在股权迷雾、净利连续下滑、订单“失速”、客户集中度超70%及募投项目等方面暴露出的系列问题也值得关注。

股权“迷雾”未解：1600万“赠与”出资引关注

同宇新材的股权结构和实际控制人认定问题备受关注。招股说明书显示，IPO前公司董事长张驰直接持有39.99%的股份，并通过“四会兆宇”投资平台间接控制5.26%的表决权；董事、副总经理苏世国直接持有26.13%股份。张驰与苏世国合计控制同宇新材71.38%的表决权，可以对公司重大决策施加决定性影响，因此被认定为共同实际控制人。

相较之下，第三大股东纪仲林持有12%的股权。按照公司披露，纪仲林属于财务投资人，未参与公司日常经营管理。

然而，同宇新材实控人的认定过程存在复杂的历史沿革。公司成立于2015年，最初由张驰、苏世国等人发起设立的企业乾润泰以及纪仲林共同出资成立。当时注册资本3000万元，其中纪仲林以个人名义认缴出资360万元，占注册资本12%；乾润泰认缴2640万元，占88%。

值得注意的是，张驰和苏世国二人合计投入的个人资金仅1,400万元，乾润泰剩余部分出资中的1,240万元由纪仲林以现金赠与的方式替张驰、苏世国及其他初始股东代为出资。

换言之，在公司创立之初，纪仲林实际投入资金高达1,600万元（360万直接出资 + 1,240万赠与），远超任何其他单一出资人。但纪仲林仅获得了12%的股权，其通过赠与提供的1,240万元并未转化为持股。这一异常出资安排引发了关于“隐形代持”的疑问：纪仲林为何甘愿“无偿”替他人出资？这部分股权是否存在委托持股等隐蔽约定？

针对上述质疑，公司在审核问询回复中明确否认存在股份代持或其他利益安排。同宇新材解释称，纪仲林与张驰是多年好友兼四川大学校友，双方关系密切。公司强调各股东持股权属清晰，不存在委托持股或利益输送，并称认定纪仲林非实控人的依据“合理、充分”。从股权架构看，自成立以来张驰和苏世国一直是前两大股东且共同实控公司，而纪仲林自始至终仅持有12%股权，从未跻身控股地位。

尽管官方说法将纪仲林定位为“财务投资人”，他的角色在某些场合表现得并不那么“旁观”。有媒体报道指出，在2020年11月同宇新材与江西乐平市政府领导的一次项目洽谈会上，纪仲林出现在公司一方的显要席位。据当地官方平台发布的视频显示，当时纪仲林居中而坐，左右两侧正是两位实控人张驰和苏世国。而彼时纪仲林在公司担任的仅是监事职务。

这一细节引发外界揣测：作为“不参与经营”的第三大股东，他缘何能在对外洽谈中稳坐“C位”？纪仲林对于公司经营决策是否施加着实际影响？针对这种疑惑，公司并未有公开回应。但综合初始出资和此后表现，纪仲林未被列为实控人一事在市场上被认为存在一定不解之处。

此外，股权和资金层面的历史沿革中还有一些值得注意的细节。同宇新材在成立之初，张驰和苏世国为筹措资金曾依赖其他业务收入。

据报道，两位实控人早年曾经营一家淘宝网店和参与创办一家化工贸易公司“苏州古一化工有限公司”，从中获取了上千万元收入作为创业资本。公司称该化工贸易公司在同宇新材成立后已基本停业，但资料显示双方资金往来一直持续到2020年，甚至当年仍有货款结清记录。这些关联交易与资金来源问题，虽未直接影响实控人认定，但构成了监管问询和媒体调查的关注点，进一步增加了股权结构的复杂性和透明度审查压力。

总体来看，同宇新材的控制权结构表面上较为清晰——由张驰、苏世国两人掌握绝对多数表决权。但在公司成长过程中，纪仲林以巨额资金支持却未进入控制层，且其身份背景复杂多元。这种实际控制人与出资人错位的现象，使得监管层在审视公司治理时对实控人认定持谨慎态度。

此外，招股书显示，纪仲林虽非实控人，却与实控人张驰、苏世国一样承诺锁定期36个月，而其他持股5%以上股东（如早期创始股东邓凯华、章星）仅承诺锁定12个月。公司在招股书及回复函中并未解释纪仲林自愿执行实控人同等锁定期的原因，这一细节意味着，纪仲林在上市后的约束上与实控人看齐，进一步加深了其角色的特殊性。

业绩“滑坡”隐忧：净利连续两年下滑，研发费用仅同行一半

在业绩方面，同宇新材近年呈现出“增收不增利”甚至营收、净利双降的趋势。报告期内（2022年至2024年），公司营业收入分别为11.93亿元、8.86亿元和9.52亿元，2023年相比2022年出现大幅下滑，2024年虽有所回升但未恢复到巅峰水平。同期归属于母公司股东的净利润分别为1.88亿元、1.64亿元和1.43亿元，净利连续两年下滑。换算下来，报告期内营收和净利年均复合增速分别为-10.64%和-12.69%，业绩拐头向下。

更值得警惕的是，公司在上市前的2025年一季度业绩仍未见改善：预计实现归母净利润约3,314.9万元，同比下降4.43%，扣非净利润同比下降约1%。尚未登陆资本市场，业绩已然“变脸”，这难免令投资者对其成长性产生担忧。

值得一提的是，公司2022年业绩曾创下营收净利的新高峰，这与当年主要客户所在行业的低迷形成反差。2022年，同宇新材前三大客户南亚新材、华正新材、生益科技的营收分别同比下滑约10.19%、9.23%、11.15%，净利润更是分别暴跌106.19%、91.26%、43.5%。

覆铜板行业当年处于下行周期，多家龙头企业业绩大幅下滑。然而同宇新材在下游不景气的情况下实现了逆势增长，营收净利双双达到报告期最高。这一反常现象引起了监管及媒体的关注：在主要客户业绩不振、需求收缩的背景下，公司2022年的收入高增长是否可持续？是否部分源于一次性订单或存货策略？公司对此解释称，主要由于当年自身产能瓶颈得到一定缓解，加之抓住了中高端产品的国产替代机遇，扩大了对核心客户的供应份额。

同宇新材声称其核心竞争力在于技术创新，但从研发费用投入看，公司力度明显低于行业平均水平。报告期内，公司研发费用率分别仅为1.25%、2.17%、2.27%，而同期可比上市公司的平均研发费用率达到4.15%、4.06%、5.43%。

这一差距意味着同宇新材每年用于研发的费用占营收比重不到同行平均值的一半，尤其2022年仅有约1.25%。即便考虑到公司营收下滑因素，其绝对研发投入也不算高：2022至2024年研发费用分别约1,493万元、1,925万元、2,160万元，三年合计不足6,000万元。

与之对照，公司报告期内毛利率却长期高于同行：2022至2024年综合毛利率分别为24.5%、27.9%、25.5%，而同行平均毛利率仅16-24%左右。产品销售单价大幅下滑的同时，公司毛利率依然保持在较高水平。这种“低研发、高毛利”的情况引起业内人士疑惑：若缺乏持续研发投入，公司能否保持技术领先并支撑如此高的盈利水平？

对于研发费用率偏低的问题，公司在招股书及问询回复中进行了说明。官方解释称，公司专注于覆铜板用电子树脂这一细分领域，产品和客户较为集中，研发成果转化率高。此外，由于近年来产能高度饱和，公司缺乏富余产线进行大规模中试，研发投入受制于产能限制。

换言之，同宇新材将主要资源用于现有产品的生产满足订单，因此研发开支占比不高。公司强调其技术团队实力较强，通过“小步快跑”的研发模式也能保持技术迭代。不过行业专家提醒，在电子材料领域技术更新迭代迅速，如果研发投入长期不足，企业可能难以跟上行业步伐，逐渐丧失竞争力。

目前招股说明书中关于核心技术的披露也相对有限，高端新品（如苯并噁嗪树脂）尚处于小批量试验阶段。因此，公司未来需要在研发上加大投入以匹配其“技术驱动”的市场定位，否则业绩增长和盈利水平可能难以持久维系。

订单“失速”？客户集中度超70%，产品单价暴跌超三成

客户结构方面，同宇新材的订单高度依赖几大覆铜板行业龙头。报告期内，前五大客户销售额占公司总营收的比重始终在七成左右，显示出较高的客户集中度。这些客户在行业低谷期纷纷收紧原料采购、压缩库存。公司前五大客户销售额从2022年的9.48亿元降至2024年的6.55亿元，减少了近3亿元。

尤其南亚新材在2023年一度亏损，采购需求显著下降。进入2024年，部分客户业绩有所好转（如南亚新材扭亏、华正新材减亏），但整体仍未恢复到高增长态势，对上游材料的采购保持谨慎。从同宇新材自身数据看，2023年公司前五大客户销售额同比减少约27%，这也是当年营收下滑的重要原因之一。

除了订单量的变化，产品销售单价的走势也是影响收入的关键因素。报告期内，同宇新材主要产品的平均售价出现全面下跌。根据公司披露的数据，2023年其五大类树脂产品的平均销售单价相较上一年普遍下降20%-40%不等。其中：

2023年MDI改性环氧树脂均价同比下降30.05%，高溴环氧树脂下降39.17%，DOPO改性环氧树脂下降34.44%，BPA型酚醛环氧树脂下降28.66%，含磷酚醛树脂固化剂下降26.00%。2024年上述产品价格进一步下探，降幅分别约为10.7%、19.37%、6.86%、5.35%、7.46%（相对2023年）。

两年间累计来看，公司几乎所有主要产品价格较2022年下跌三成以上。例如，高溴环氧树脂从2022年的38.71元/公斤大幅降至2024年的18.99元/公斤，跌幅超过50%；MDI改性环氧树脂从27.02元/公斤降至16.88元/公斤，跌去约37%。

价格下行的原因可能包括市场竞争加剧、上游原材料价格下降、产品技术迭代以及客户结构变化等多重因素。对此，有行业观察人士分析，如果降价是由于公司主动让利、成本下降或策略调整，短期内有助于扩大市场份额；但若是被动受竞争挤压或产品需求下降导致，则会侵蚀公司盈利。

面对产品单价普降的情况，同宇新材在接受媒体采访时给出的解释侧重于成本传导和市场策略。公司表示，近两年主要原材料价格回落，为加强产品竞争力并维护客户关系，公司根据上游原料价格和市场行情相应下调了产品售价。

换言之，价格下跌部分是因为成本下降，属于产业链正常传导。此外，公司称电子树脂属于高性能材料，供求相对紧张，公司仍具备一定议价能力。事实也证明，公司毛利率并未因价格走低而大幅滑落，2022至2024年综合毛利率稳定在25%左右。公司强调其主要产品的销售价格可根据市场供需及原料成本及时调整，从而保持毛利率相对稳定。

这一表态在一定程度上缓解了外界对“降价伤利”的担忧。然而值得持续关注的是，若未来行业竞争进一步加剧或下游需求疲软，公司能否继续通过规模效应和成本控制来维持利润率，还有待市场检验。

13亿扩产“豪赌”？产能激增2.77倍，消化难题待解

同宇新材此次IPO募集资金的大头用于扩产新项目，尤其是江西同宇年产20万吨电子树脂基地的一期工程。该项目对于公司的战略意义和市场影响至关重要，因此其建设进展和未来产能消化成为监管和市场关注的重点。根据公司披露， 募投项目一期总投资约15亿元，建成后新增产能约15.2万吨/年。远期全部实施完毕时，基地总产能规划达到20万吨/年

项目进展方面，江西乐平电子树脂项目一期在2024年7月已经完成建设并投产。也就是说，还未等IPO资金到账，公司已先行推进了项目落地。这与同宇新材在招股书中的表述一致：若募集资金不到位，公司将自筹资金先期投入，待募资到位后再予以置换。由此可见，公司对扩产项目的迫切程度很高，甚至不惜动用自有资金抢先建成投产。

截至2022年底，同宇新材母公司电子树脂产能约为3.7万吨/年，产能利用率已超过100%（达到116.37%）。2023年上半年，公司在建产能部分投用，产能提升，但仍供不应求，产销率保持在高位。正因为现有产能紧张，公司选择大幅扩张产能。

募投项目建成后，公司总产能将出现跳跃式增长。根据招股书测算，若募投 项目顺利达产，公司电子树脂年产能将提高至约15万吨。这一数字虽然低于项目号称的“20万吨”——因为20万吨为远期规划，总体设计包含自用和外销部分——但相较目前3.7万吨的有效产能，仍扩大了近3倍。换算来看，新扩产能约增加10.27万吨/年，是现有产能的2.77倍。如此大的产能投放，市场能否完全消化，引发审慎讨论。

监管层在审核中亦关注了公司产能扩张的合理性。在过会阶段的问询意见中，要求同宇新材说明市场需求情况及新增产能消化计划。据公开数据，2020至2022年公司电子树脂销量从1.47万吨增至3.69万吨，年复合增速约58%，显示出较快增长。但2023年上半年销量为1.83万吨，增速明显放缓。公司下游覆铜板行业受周期波动影响，当市场低迷时树脂销量会下滑。如今一次性扩产近三倍，短期内需要对应的市场需求增长才能避免产能过剩。

一方面，同宇新材寄希望于下游行业景气回暖。如5G、新能源等应用拉动覆铜板需求提升，从而带动电子树脂用量增长。另一方面，公司计划依托其技术优势开拓新的客户和应用领域，如高频高速覆铜板用树脂等，以填满新增产能。

在招股说明书中，公司提及募投项目将生产更高端的树脂产品，提升产品附加值，从而在一定程度上避免简单扩产导致的价格竞争。此外，公司与地方政府合作，在乐平项目投产过程中获得了一定政策支持（如税收优惠、用地保障），也有助于降低新产能爬坡期的成本压力。

尽管公司对扩产前景持乐观态度，市场上也存在不同声音。有分析认为，如果行业需求增长跟不上产能扩充速度，大规模投产可能引发产品价格进一步下跌，公司陷入“增产不增收”甚至“增产减收”的困境。尤其当整个行业同步扩产时，供过于求可能导致恶性竞争，造成资源浪费。同宇新材此次大举募资扩产的必要性和合理性，需要通过未来一两年的市场表现来检验。

积极的一面是，公司过去几年凭借技术优势抢占了一定市场份额，主要产能均实现满负荷销售。如果下游复苏，公司新增产能有望较快被消化，并进一步替代进口产品。消极的一面则是，覆铜板行业目前仍处于周期底部迹象，新产能完全达产需要一个过程，而期间固定成本费用上升可能阶段性拖累公司盈利。

根据招股书预测，江西电子树脂项目完全达产后，预计每年可新增数十亿元的销售收入，为公司业绩提供强劲动力。这一前景建立在对行业需求回暖和公司市占率提升的假设之上。一些券商研报也指出，随着国产高端树脂逐步获得下游认可，国内企业有机会在全球产业链重构中分得更大市场，同宇新材等公司扩产布局具备长远战略意义。

然而，短期内投资者仍应关注募投项目的产能爬坡速度、良品率控制以及市场推广进度。如果2025至2026年行业回暖，公司产能利用率迅速提升，那么此次IPO募投项目将为其赢得规模和成本优势；反之，若产能大量闲置或产品滞销，则可能对财务造成压力。

总的来说，同宇新材20万吨电子树脂项目既是国产替代背景下一次大胆突破，也是一场对企业运营能力和市场判断的考验。

同宇新材IPO注册生效，既是国产电子树脂突破“卡脖子”瓶颈的机遇，也伴随着实控人疑云、业绩滑坡和扩产风险的考验。

股权结构中的“1600万赠与”争议尚未完全释疑，净利连降与研发短板掣肘成长性，13亿元募资豪赌产能扩张更需市场验证。在5G、新能源等下游需求驱动下，公司能否借国产替代东风扭转颓势？作为“专精特新”代表，同宇新材的资本故事才刚开篇，唯有数据与业绩能为质疑画上句号。

来源：金融界