当“低价”不再成为电商行业的解药，企业的估值也会重构。

作为周期性最为明显的行业之一，电商行业周期轮动显然更快。2019年之前，伴随着消费升级的浪潮，凭借着跨境电商优势，阿里一举成为市场最靓的存在。

2020年之后，当高价以及海外购不再奏效，行业逻辑开始生变。拼多多手握“低价”和“仅退款”两张王牌，迅速成为了电商行业新的领头羊，巅峰期其市值一度超过了阿里，成为电商行业新的“一哥”。在此背景下，马云也曾几次发声，阿里内部还做了较大的调整，但都未能起效。

2024年下半年，电商平台上商家和消费者之间的失衡越来越严重，“低价”和“仅退款”对商家的冲击越来越明显，“仅退款”退出呼声愈发愈高。

其后，在阿里和京东推动下，电商平台们对“仅退款”做出调整，而拼多多的上升周期则在这一轮调整当中阶段性地进入了尾声。

根据统计显示，自2024年8月以来，拼多多尽管整体表现不错，但股价跌幅仍然达到了30%，反观阿里股价涨幅则超过了50%。

一左一右之间，业绩的表现则更加直观。

5月27日晚，拼多多发布了2025年第一季度财报，财报显示，一季度拼多多实现营收957亿元，同比增长10%；实现营业利润161亿元，同比下降38%；实现归母净利润147亿元，同比下降47%；调整后净利润为169亿元，同比下降45%。

面对这份严重不及预期的财报，拼多多股价大幅跳水，截至当日收盘，拼多多股价低开高走，但跌幅仍超过了13%，次日，拼多多股价继续下跌，跌幅为4.95%，两日市值蒸发超303亿美元，约合人民币2180亿元。

在随后的电话会议上，拼多多集团董事长、联席CEO陈磊表示，今年第一季度，外部环境给商家群体带来了更多的不确定性，为与商家共同应对新挑战，平台要敢于牺牲在前，拿出真金白银反哺商家，才能助力商家度过短期波动。

陈磊还称，反哺商家的投入虽然记作会计费用，但更是长期投资，拼多多坚信只有优先保障用户和商家的利益，才能创造更优质的平台生态。“这意味着短期，甚至相当一段时期内，我们的利润将受到很大的压力和挑战，但我们看重的是5年、10年以及更长周期的企业内在价值。”

周期“劫”

对于这份低于预期的财报，陈磊表示：“这主要是源于拼多多加大了投入，今年以来，将‘百亿减免’等措施升级为‘千亿扶持’。”

有分析认为，从一季度财报表现来看，拼多多营收增速持续放缓，净利润增速大幅下滑，这意味着其此前无往不利的低价策略受到了挑战。

侃见财经认为，电商行业发展到今天，已经是一个非常成熟的商业形态，因此行业的复杂性也就注定了电商行业的发展一定是多元化的。因此，在行业发展的大周期下，当某家龙头电商模式顺应了当时的市场周期，该企业自然就会获得市场的青睐，阿里以及拼多多都已充分验证。

从拼多多此次财报来看，其增速放缓，实际上并不仅仅是投入扩大的原因，因为扶持力度扩大虽影响净利润，但对营收的促进则是实打实的。

从收入结构来看，一季度拼多多的在线营销服务收入和其他收入为487亿元，同比增长15%，交易服务收入为470亿元，同比增长6%。

从财报数据，我们不难发现，拼多多的核心收入增速已经开始放缓。

另外，本季度拼多多销售和营销费用同比激增100亿元，达到了334亿元，涨幅为43%，拼多多在财报中表示，这主要是由于促销及广告活动支出增加。而这笔费用激增的背后，实则是企业竞争的加剧以及获客成本大幅提升所导致。

与此同时，一季度拼多多总运营费用也大幅上升，达到了386亿元，同比大增37%；此外，其本季度经营活动现金流也有所下滑，为155亿元，同比下滑26%。

侃见财经认为，随着“仅退款”以及“低价”模式逐渐退潮，拼多多的商业模式在一定程度遭遇到了挑战，在这种周期性的背景下，拼多多所经历的，阿里以及京东早已经经历过了。长期以来，电商龙头需要在消费者与商家之间做一个平衡，当下的市场环境下，商家与消费者不再是一个此消彼长的关系，而是出现了一定程度的分化。

在这种背景下，单一的底价或者高价模式都难以满足所有的消费者，因此分化未来会成为了电商行业的主流。

过去一段时间，市场在底价的逻辑之下，阿里以及京东遭遇到了较大的挑战，企业的估值也降至冰点，反观拼多多在底价的加持之下，一度市值超过了阿里，成为了电商新的“一哥”。

但随着市场的进入新的周期，“仅退款”以及“低价”模式让商家越来越难承受，行业的调整也势在必行，当阿里和京东就摆脱“底价”的漩涡，企业的估值自然得到了重构，在这种背景下，阿里市值年内则出现了40%以上暴涨，反观拼多多，则遭到了一定的“反噬”。

平衡的“游戏”

实际上，电商行业行至今天已经完全成熟，用户增长、规模增长已到天花板，想要获得突破，出海则是唯一的答案。

但从目前全球局势来看，这一步棋对于这些电商巨无霸而言，则并不好走。尤其是出海已经取得了一番成绩的拼多多，尤其是Temu遭到了一系列挑战，表明了电商巨头未来很长一段时间，发展的核心仍会以国内为主。

因此，维护好自身的消费群体则显得尤为的重要。

在此次的电话会议上，拼多多联席CEO赵佳臻则表示，“千亿扶持”对新质商家帮扶范畴从头部腰部拓展到中小商家，一方面继续探索更多的降佣举措，持续为商家降本减负，创造更多的成本空间、经营空间和创新空间；另一方面平台的流量引擎、黑标店铺等资源也将向中小商家全方位倾斜，最大化释放中小商家的潜力。

正如陈磊所说，当下市场正在快速变化，我们对商家反哺和扶持才能创造更优质的平台生态。

另外，在本季度，拼多多“失位”家电国补，而阿里、京东则取得不错的成绩。这也促使拼多多将更多的资源向商家倾斜。

而早在去年9月，拼多多就已推出“新质商家扶持计划”，其旨在深入上百个产业带，培育了一批具备商品、技术创新能力的新质商家，并通过新质商家的“头雁效应”，带动产业转型升级。

不仅如此，拼多多还在平台百亿补贴频道新增了“100亿商家回馈计划”，先后投入100亿元消费券，对全品类商品进行超额补贴。

侃见财经认为，过去一段时间，拼多多的“仅退款”和“低价”模式让其吃到了一段时间市场的红利，但是随着市场环境的变化，其遭到的挑战无可避免，商家和消费者之间平衡的游戏需要市场去调节，而拼多多的阵痛期则还会阶段性存在，因此，我们预测短期内，拼多多的业绩增速还将放缓，但是挑战并不会特别大。

值得注意的是，截至今年一季度末，拼多多现金及等价物为1872亿元，也就是说拼多多有足够的资金支撑其长期发展，健康的现金流是拼多多穿越周期的底气。因此，我们需要理性的看待拼多多营收增速的放缓以及净利润的大幅下滑。对于拼多多而言，尽管其本季度财报不及预期，但是拉长周期来看，这也是其发展不可避免的考验。