作者 | 柴犬

编辑 | G3007

今年港股市场越来越热闹了，IPO也明显比前两年多多了。

最近又一家互联网科技公司手回集团在香港上市了，不过上市就破发，然后股价一路下行。5月30日，公司新股发行价是8.08港元，上市当天盘中超跌17%，截至6月11日午间收盘，股价连续下跌至5.09港元，上市不到足半月，股价已经跌去近四成。

有的时候我们不得不感慨，时间窗口一旦错过可能真的就是错过了。世界变化太快。如果是放在十年前金融科技如火如荼的时代，这应该是被大家追捧的明星公司，可惜潮退之后，资本市场更要实实在在的利润，要新消费那种每天都看得见摸得着的蓬勃的现金流。

手回集团是一家人身保险中介服务提供商，致力于通过人身险交易及服务平台，在线为投保人及被保险人提供保险服务解决方案。简单说，笔者理解就是应用互联网的模式和技术优势来帮保险公司卖保险。

拆解一下公司的收入结构，目前手回集团主营业务一共有三个部分都可以产生收入，分别是牛保100、小雨伞、咔嚓保。其中超过六成的收入是牛保100贡献的。

“互联网+保险”这种模式，本质上产品都是同质化的，其实是对C端用户的争夺战，那我们就根据招股书来看看这家公司有什么特点。

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线上第二大保险中介

公司在招股书里说，公司分销的保险产品，包括与保险公司共同开发的保险产品，由保险公司承保，公司不承担任何的风险。手回集团的大部分客户是中国的保险公司。其供应商主要包括保险代理人、推广服务提供商和持牌经纪及代理公司。

根据弗若斯特沙利文的数据，在2023年，按总保费计算，中国人身保险市场规模为人民币3.8万亿。

市场当然很大，但是市场也同样很卷。

招股书说了，公司主要与保险中介机构和保险公司内部销售人员竞争。此外，还要与其他市场参与者，如银行保险渠道及保险兼业代理机构去竞争。在2023年，中国人身险中介市场的总保费达到人民币2370亿元，占中国人身险市场总保费的6.3%。

那么在行业里，公司到底是处于什么位置呢？据招股书，在2023年，以国内人身险中介市场的总保费计算，手回集团排名第八，市场份额为2.9%。线上中介在中国人身险中介市场中占主导地位，在2023年占中介市场总保费的89.1%。以2023年的长期人身险的总保费计，手回集团是中国第二大线上保险中介机构，占据7.3%的市场份额。同时，以2023年的长期人身险的首年保费计，公司是国内第二大线上保险中介机构。

规模看起来不小，但是财务状况波动就比较大了。2021年至2024年，手回集团分别实现营业收入15.48亿元、8.06亿元、16.34亿元及13.87亿元。净利润方面，2021年亏损2.04亿元，2022年盈利1.31亿元，2023年、2024年分别亏损3.56亿元、1.36亿元。经调整后，手回集团2022年、2023年、2024年分别实现净利润（非香港财务报告准则计量）0.75亿元、2.53亿元和2.42亿元。

业绩出现比较大的摆荡，那就要从具体的业务构成说起。

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主要靠外部流量卖产品？

前面说了，拆解一下公司的收入结构，目前手回集团一共有三个部分都可以产生收入，分别是牛保100、小雨伞、咔嚓保。其中超过六成的收入是牛保100贡献的。

什么是牛保100？根据招股书的介绍，这部分可以理解为一个大渠道的总和。这部分包括：

1、已积累大量有保险需求的用户群体的媒体，广告公司和关键意见领袖的自媒体流量渠道；

2、持牌的经纪和代理公司。

手回集团通过通过自媒体流量渠道在线上创造流量，并推广保险产品。此外，持牌经纪及代理公司依赖其自身的代理人或经济推广及分销保险产品，公司的牛保100平台在整个保险交易过程中，为业务合作伙伴，特别是持牌经纪和代理公司提供支持，包括在线产品的选择推荐以及在线交易的服务协助。在业绩记录期间，业务合作伙伴数量已经超过1100家。

但是，保险销售本质上是一个门槛很高的行业，非常依赖人际圈层，纯靠流量导入做线上化，难度是很大的。可能很多人也会通过社交媒体去学习理财和保险的基本知识，然后根据自己需求随手选择一款产品，但这种投保险种一定是小额的。

再看下小雨伞。小雨伞是在线的直接分销平台。投保人可以通过小雨伞直接购买，平台允许投保人在单一平台上完成购买。小雨伞涵盖了保险交易的各个环节，包括产品搜索、推荐、线上咨询、提供个性化的保险方案，产品购买及保单管理等，可以提升投保人的整体体验。

笔者到小雨伞的官网上看了一下，各种类型的险种的确是比较全面。

第三部分是咔嚓保，通过保险代理人进行分销。咔嚓保平台通过保险代理人分销保险产品。保险代理人是公司接触投保人及被保险人、传递保险产品信息及促进分销流程的重要渠道。

根据招股书，公司的保险代理人是个人保险销售从业人员，具备不同保险产品的专业知识经验。公司的代理人能够在咔嚓保上完成在线培训、业务拓展、保险交易及保单管理等流程操作。截至2024年12月31日，已经建立超过27000名保险代理人组成的分销网络，其中超过16000保险代理人在2024年已经分销保险产品，覆盖中国15个省级行政区域。

那么这三部分业务，分别给公司总营收的贡献程度如何？看下招股书的截图还是比较清晰的。

从招股书来看，公司的收入主要是靠牛保100，也就是自媒体流量渠道、业务合作伙伴这些外部流量贡献的。看到这里笔者不禁想到了几年前所谓的“新消费”概念还非常火的时候，大量的资本涌入，大家都主打一个靠砸钱投流做营销来获客并取得销售业绩。但随着市场对概念的去魅，随着资本市场对公司盈利能力的要求，这种击鼓传花的游戏渐渐偃旗息鼓了。

不过看到手回集团的招股书，似乎又闻到一股熟悉的味道。一边是获客的需求和营销费用的支出，一边是对盈利能力的要求，天平的两端考验公司的管理能力。从下图看到公司近两年都是亏损的。

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成本拆解

前面分析了公司主要的收入情况，接下来就看一下成本的构成。

根据公司的招股书，这家公司的主要成本是给保险代理人、持牌保险经纪以及代理公司支付佣金的开支；渠道推广费以及员工工资及其他。其中佣金开支占到了成本的一半（24年55.8%）。

而在销售及营销开支里，用于广告及营销开支的部分最近三年一直维持在40%以上。

这家公司互联网科技公司，在过去的2024年，付给渠道方的费用是8.01亿（参见图五），我们不妨把保险代理人和线上营销统称为渠道方。然后去翻一翻在研发费用上的投入，公司研发开支从2023年6100万减少了16.6%到2024年的5100万，减少的原因主要是薪金和福利减少了，同时研发人员的平均数从2023年的145人减少到了2024年133人。

横向对比来看，5100万的研发投入相较于8个亿的渠道费用（代理人佣金+渠道推广），相差了15倍。从投入的角度看，手回集团本质上还是依靠营销驱动而非技术、产品驱动的公司。

结 语

再次回到开头讨论的股价的问题，最近看略大参考的文章，写到很多“烟蒂股”，文中讲到“微博、陌陌、YY这些在各自的赛道仍然是老大的公司，却‘年轻力壮’就成了烟蒂股，不得不让人怀疑社交的商业模式。”

过去的互联网时代让人唏嘘。且不说这些所谓的烟蒂目前还有很强的盈利能力，现金流也很健康，但在很多投资人眼里已经被认为不好了。略大的文章是如此解释的：由于“反向网络效应”的存在，社交软件的用户下滑速度有时极为夸张，并且社交平台一旦进入下行周期，收入很难间歇性反弹。

那么套用略大的逻辑，手回集团虽然不是一家社交公司，但是也是带有典型的互联网规模效应的公司，因为需要依靠线上流量来获客。手回破发上市，此后股价一路下行，的确也验证了资本市场对底层商业模式的重视——无论是售卖什么商品，需要持续投流才能做大规模，本身上还是商业模式的问题。