出品 | 创业最前线

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 邢静

审核 | 颂文

随着港股IPO市场火热，不少光伏产业链企业纷纷选择赴港上市募资补流。在此背景下，光伏银浆供应商江苏日御光伏新材料股份有限公司（下称“日御光伏”）近期向联交所递表，计划在港股上市。

过去几年，由于光伏TOPCon电池出货量大增，日御光伏银浆销量大幅上升，过去三年公司净利润增长超百倍。

有意思的是，虽然公司利润大幅上涨，但经营性现金流持续流出，公司日常投资扩产所需资金大部分来源于对外融资及银行借款。

且主要客户受光伏产能过剩影响，日御光伏贸易应收账款回收并不理想，在下游客户业绩持续低迷影响下，现金流趋紧的日御光伏能否在港交所顺利上市？

1、利润增长近百倍，经营性现金流累计流出近8亿元

作为光伏电池片极为重要的原材料，光伏银浆由于能收集硅基光伏产生的电流，因此被应用于光伏电池片正面电极和背面电极。

过去几年，由于光伏电池片出货量大增，光伏银浆使用量大幅攀升，光伏银浆市场规模快速扩大。灼识咨询披露的数据显示，2021年全球光伏银浆市场规模为164亿元，2024年增长至468亿元。

（图 / 招股书）

作为全球第四大光伏银浆企业，日御光伏在行业市场规模快速扩大的背景下充分受益。

2022财年，日御光伏还是一家年营收仅3.93亿元，年利润仅87.7万元的中小型光伏新材料企业。2024财年，公司营业收入大幅上升至22.85亿元，年利润为9224.1万元，利润增幅超百倍。

值得注意的是，虽然日御光伏利润表现强劲，但其经营性现金流表现并不理想。数据显示，2022财年至2024财年（以下简称“报告期内”）公司经营性现金流分别流出1.26亿元、1.28亿元、5.39亿元，报告期内日御光伏经营性资金流出近8亿元。

这也意味着日御光伏过去几年所赚取的利润非但没转化为现金收入，还导致公司自有资金持续性流出。

为了解决经营发展所需资金，日御光伏持续加大对外融资力度。2021年，公司实控人郭鹏向公司注资8200万元，2023年郭鹏又认购了日御光伏1亿元注册资本。

除实控人注资外，日御光伏在上市前也完成了多轮融资。招股书显示，2023年至今，日御光伏完成了A轮、B轮、B+轮共4.59亿元上市前融资。

除在一级市场融资外，日御光伏还频繁向银行等金融机构借款。报告期内，日御光伏各类计息借款分别为5090.3万元、8737.6万元、3.01亿元。

由于计息借款上升，公司利息支出逐年上升。报告期内，日御光伏借款利息支出分别为664.9万元、1238.5万元、1671.6万元。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

即便日御光伏频繁对外融资及加大银行借款力度，但依然无法抵消持续不断的经营性现金流出。

截至2024年12月31日，日御光伏现金及现金等价物仅剩1.13亿元。若按其2024年现金流表现来看，1.13亿元的现金及现金等价物仅够公司两月左右经营所需。

在现金及现金等价物捉襟见肘的背景下，日御光伏计划赴港募资补充日常营运所需资金。

对此，「创业最前线」试图向日御光伏了解，过去三年在持续盈利的背景下，为何经营性现金流持续流出？如若公司IPO进展不顺利，现有货币资金能否维持公司未来一年经营所需，公司银行授信是否还充足？截至发稿，未获得日御光伏回复。

2、电池企业加大占用供应商资金，公司账款回收难度加大

公司经营性现金流持续流出，与下游客户账款账期较长有很大关系。

作为光伏上游原材料企业，日御光伏下游客户主要为光伏电池企业。由于国内光伏电池行业集中度较高，日御光伏收入来源较为集中。2024财年，公司来源于第一大客户收入为10.71亿元，占公司收入比例达46.9%，前五大客户收入17.08亿元，占比高达74.8%。

报告期内，得益于第一大客户采购金额加大，日御光伏收入大幅增长。2022财年，日御光伏对第一大客户销售收入为2.19亿元，2024财年大幅上升至10.71亿元。同期，公司营业收入从3.93亿元增长至22.85亿元。

过去几年，由于光伏行业产能过剩愈演愈烈，国内绝大多数光伏电池及组件企业均陷入巨额亏损当中，以国内光伏电池、组件龙头企业晶澳科技为例，2024年其亏损超46亿元。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

为了应对行业产能过剩及维持日常经营所需资金，过去几年晶澳科技也在加大使用上游供应商资金力度。2024年其应付账款及应付票据达241.6亿元，2022年则为185.7亿元。

不止晶澳科技，晶科能源、隆基绿能等国内头部光伏电池、组件厂商均在加大对供应商资金占用力度，延长付款周期。

在光伏电池企业集体延长付款周期影响下，日御光伏应收账款余额逐年上升。报告期内，公司贸易及其他应收款项分别为1.57亿元、5.16亿元、9.75亿元。

令人担忧的是，日御光伏不止应收账款余额上升，其应收账款周转天数也在增长。2023财年公司应收账款周转天数为76天，2024财年大幅上升至117天。

所谓应收账款周转天数是指企业从确认应收账款到收回现金所需的平均天数，时间越短意味着公司运营能力强，下游议价权高。反之则意味着公司对下游议价能力弱，当应收账款周转天数大于90天，则需要重点提防坏账风险。

报告期内，日御光伏贸易应收款项减值拨备分别为6464.6万元、3.24亿元、2.07亿元。报告期内累计近6亿元的减值拨备，对于年利润不足1亿元的日御光伏而言不可谓不多。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

对此，「创业最前线」试图向日御光伏了解，下游光伏行业产能过剩仍在持续，绝大多数光伏企业陷入严重亏损当中，且均在加大对客户资金使用力度。报告期内，公司应收账款余额快速增加，应收账款周转天数也在大幅上升。

在下游客户业绩持续恶化的背景下，公司应收账款坏账风险是否在加大？鉴于应收账款占公司流动资产比例较高，未来公司将如何保障应收账款顺利回收？截至发稿，未获得日御光伏回应。

3、股权激励向董事长倾斜，其2023年年薪近3000万元

虽然公司现金状况并不理想，但并未影响公司部分员工、董事长及总经理过去两年的收入情况。

招股书显示，日御光伏董事长为公司实控人郭鹏。2021年，郭鹏通过家庭成员田昌梅女士认购日御光伏8200万元注册资本，获得日御光伏82%股权，此后郭鹏又多次向日御光伏进行注资。

后续由于日御光伏进行多轮融资，郭鹏持有日御光伏股权有所稀释。

2021年郭鹏成为实控人，2022年被选举成为公司董事长，此后公司高层大换血。为了留住核心员工，2023年及2024年日御光伏进行了股权激励。截至招股书签署日，公司持股平台无锡鹏盛有限合伙及无锡鹏遥有限合伙等合计持有日御光伏3.22%股权。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

据悉，公司持股平台涉及员工多达数十人，既有公司董事长郭鹏，还有其他高管及核心技术人员。

2024年12月，日御光伏完成B+轮融资，公司投后估值达24.56亿元。粗略计算，该持股平台价值近8000万元，若日御光伏成功上市该部分股权价格更高。公司数十名员工也将因为日御光伏的上市而充分受益。

而在此轮股权激励中，公司董事长郭鹏及总经理曹建基受益最为丰厚。招股书显示，2023年，公司董事长郭鹏获得2827.1万元的股权激励，公司总经理曹建基获得1546.3万元股权激励，其余几位高管仅获得几十万元股权激励。

若算上两人在2023年领取的年薪，2023年两人收入分别为2946.7万元、1658.5万元。值得注意的是，除这两人外，公司其他执行董事年薪仅为数十万元。

2024年亦是如此，公司董事长郭鹏及总经理曹建基年薪分别为205.1万元、175.5万元，其余高管年薪均低于两人。

作为拟IPO企业，一般而言在即将递表之前，对核心高管进行股权激励并不少见。但像日御光伏这样，主要针对实控人及总经理进行股权激励的企业并不多。

对此，「创业最前线」试图向日御光伏了解，在递表前夕，公司以较低的价格对部分员工进行了股权激励，该股权激励价格是否偏低，是否存在较为明显的利益输送？此外，公司高管获得的股权激励主要集中在公司董事长郭鹏及总经理曹建基，为何两人股权激励占比如此之高、是否合理？截至发稿，未获得日御光伏回应。

对于日御光伏而言，过去几年得益于光伏装机量的快速增长，公司业绩大幅上升。但由于光伏行业产能过剩，下游客户陷入亏损，公司账款回收难度加大，应收账款余额大幅攀升。未来一段时间，日御光伏工作重点应该放在如何完成账款回收上，以减少坏账风险。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。