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文章来源：21世纪经济报道

作者：周潇枭

2025年上半年，我国发行地方政府债券5.49万亿元，“化债”置换债券密集发行、今年更加积极的财政政策靠前发力，是推动地方债放量发行的主要原因。

其中，置换隐性债务的再融资专项债发行规模接近1.8万亿元，发行进度接近90%；新增专项债发行规模2.16万亿元，占全年额度的近50%。

具体来看，“化债”是上半年地方债的头等要务，有1.8万亿元置换隐性债务的再融资债券，还有4648亿元用于存量项目的新增专项债券。当然，新增项目建设支出，是仅次于“化债”的第二大用途。先缓释存量债务压力，再来建设新项目，无疑是务实的选择。

尤值一提的是，6月土储专项债发行规模进一步提升，上半年土储专项债共计发行约1925亿元。部分省份的土储专项债着重用于回收存量闲置土地，这是稳楼市的重要举措，有助于缓解房地产链条上各方资金压力，但是短期内对投资的提振效果不够明显。

展望下半年，三季度仍是各省密集发债的窗口期，尤其是新增专项债发行规模有望进一步提升。上半年新增专项债发行进度仅仅过半，下半年还有进一步提速的空间，以期更好地提振地方基建投资。

“化债”是上半年第一要务

上半年我国地方债发行规模5.49万亿元，其中，新增债券发行规模近半，年内置换隐性债务接近尾声。

今年新增地方政府债券规模进一步提升，包括8000亿元列入赤字的地方一般债券，4.4万亿元地方专项债券。今年更加积极的财政政策，上半年实际执行进度与时间序列相当。具体来看，上半年新增一般债券发行4520亿元，占全年额度的57%；上半年新增专项债券发行2.16万亿元，占全年额度的49%。

上半年“化债”资金的加快密集发行，一定程度上影响了新增债券的进度。2024年11月，中央明确一次性提升地方债务上限6万亿元，在2024年到2026年的三年时间里，每年安排2万亿元债券用于置换存量隐性债务；从2024年开始，连续五年每年从新增专项债中安排8000亿元专门用于化债。

目前来看，上半年置换隐性债务的再融资专项债发行近1.8万亿元，置换债券发行进度约90%，仅剩下部分收尾工作；上半年用于存量项目的“特殊”新增专项债发行规模为4648亿元，占上半年新增专项债发行规模的22%。这两部分“化债”资金合计约2.26万亿元，是上半年地方债资金使用的第一大用途。

需要指出的是，4月底财政部给各省下达了第二批新增债券额度，至此今年地方债的全部额度悉数下达。今年4.4万亿元地方新增专项债额度，主要用于项目建设、补充政府性基金财力、解决拖欠企业账款等。其中，解决拖欠企业账款属于今年的单列项目，凸显出这项工作的重要性。5月以来，多个省份陆续审议通过新增地方债的分配方案，部分省份为“清偿企业账款”安排了较大比例的额度。

化债是地方政府急切需要解决的问题。除了今年2万亿元置换隐性债务的再融资专项债密集靠前发行之外，今年6月份当月新增专项债中42%的额度用于“化债”，同样也反映了地方对“化债”的急切需求。

随着置换隐性债务债券发行接近尾声，新增专项债有了更大的发行空间。6月当月地方新增专项债发行规模5271亿元，为今年以来的月度最高。不过，其中有2224亿元新增专项债资金，并未披露具体项目的“一案两书”（即项目实施方案、财务评价报告书、法律意见书），意味着这些资金投入到存量项目，属于“化债”类的资金。6月当月，化债资金占新增专项债比重高达42%，为年内月度最高。

下半年稳增长需要加力

上半年“项目建设”是仅次于“化债”的地方债第二大资金用途。上半年，地方新增一般债发行4520亿元，主要用于公益性资本支出；刨除“化债”资金的新增专项债规模近1.7万亿元，主要用于有一定收益的项目建设等，这两项资金合计2.15万亿元。

不过，这2.15万亿元资金中，有部分用于收储存量土地、存量商品房的专项债资金，对当期基建投资的拉动作用比较有限。

5、6月份以来，收储类的专项债发行规模在不断提升。6月当月，山东、安徽、上海、北京、湖南等多个省份发行了土储专项债，6月发行规模超过800亿元，为今年以来的月度最高。上半年，北京、广东、四川、福建、浙江等十个省份，共计发行了约1925亿元土储专项债。

其中，上海上半年发行土储专项债462亿元，广东发行约323亿元，湖南发行约239亿元，居于前列。不同省份土储专项债的资金用途有区别，像北京、上海主要用于新增收储项目，用于土地平整、前期基础开发等；其他省份的资金，部分用于收储存量闲置土地，部分用于新增收储项目。

依据各省公开披露的拟收购的闲置土地信息，下半年收储闲置土地仍然是新增专项债的重要投向。据企业预警通数据统计，截至6月22日，有26个地区公示了收购存量闲置土地项目的具体信息。项目累计覆盖4259块宗地，资金规模（含拟定）约4776.48亿元。

华西证券首席经济学家刘郁表示，上半年，地方新增一般债和新增专项债合计发行量占全年额度的50.2%，该进度在近六年中仅快于2021年和2024年。展望下半年，地方新增债券的发行规模将进一步提速。截至6月30日，从各地公布的三季度地方债发行计划来看，各地拟发行新增债券约1.69万亿元，其中新增专项债1.47万亿元，新增一般债2166亿元——三季度地方债发债规模较二季度将进一步提升。

中信证券首席经济学家明明对21世纪经济报道记者表示，2025年化债资金前置发行，带动了上半年地方债发行规模创下历史新高。但是，化债资金集中落地，也一定程度挤压了新增地方债的发行，地方政府项目开工受到一定限制。展望下半年，新增地方债发行加速的必要性增大。预计三季度新增专项债发行规模有望接近2万亿元，除了项目建设之外，也将侧重用于化解债务、清偿拖欠企业账款、收储土地等三方面。

部分试点专项债“自审自发”的省份，还在进行其他有益的探索。6月26日，北京发行了一批新增专项债，其中有100亿元资金用于北京市政府投资引导基金。各地政府投资引导基金侧重于支持各地重点产业，尤其是战略性新兴产业和未来产业，通过政府出资的耐心资本，来更好地引导重点产业发展。

去年底，国务院办公厅推出“专项债新政”，扩大了专项债用作资本金的范围，将信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等新兴产业基础设施纳入支持范围。“专项债新政”还明确指出，鼓励安排专项债券支持前瞻性、战略性新兴产业，但仅限用于基础设施建设；专项债券不得投向一般竞争性产业领域。

展望下半年，考虑到外部不确定性依然较大，国内房地产市场仍在调整进程中，国内有效需求存在不足，经济的平稳运行需要稳增长政策加以支持。

6月24日，财政部部长蓝佛安向十四届全国人大常委会第十六次会议作2024年中央决算报告时表示，下一步，将加快政策落地，尽早发行和使用超长期特别国债、专项债券等，发挥财政资金引导和带动效应，支持做好“两重”、“两新”等工作，推动促消费、扩投资、稳外贸、惠民生等政策早见效、多见效。用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。

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