微脉虽处于政策支持与市场扩张的有利环境中，具备一定技术先发优势，但其盈利能力弱、财务结构失衡、现金流紧张、高度依赖外部资源等结构性问题依旧严峻。在资本市场日益审慎的当下，微脉能否借助上市契机实现真正意义上的商业模式闭环，仍需持续关注与验证。

据港交所官网披露，微脉公司（以下简称：微脉）已于2024年6月27日向港交所主板递交招股说明书，由招商证券国际与德意志银行担任联席保荐人。然而，仅一周后，7月3日，微脉便迅速提交更新后的招股书。根据修订内容，2024年毛利由原披露的-129,720千元更正为129,720千元，2023年营业收入微调为627,564千元，年度亏损则上调至414,319千元。这一频繁更正核心财务指标的行为，难免引发外界对公司财务披露准确性及内部控制能力的质疑。

图片来源：微脉招股书

值得注意的是，财务数据的更正并非孤立事件，而是微脉在快速推进上市进程中暴露出的一系列结构性问题的缩影。表面上，公司正处于收入增长期，部分财务指标也在边际改善，但其背后的盈利能力、现金流质量与可持续性发展逻辑仍然存在诸多疑问。正是在这一背景下，重新审视微脉的商业模式与行业定位，尤显必要。

AI+医疗的先锋，盈利路径仍模糊

微脉作为中国“AI+全病程管理”领域的早期探索者，依托人工智能构建了连接医院、医生与患者的数字化平台，试图重塑传统医疗服务体系。2024年，公司已跻身行业前三，成为国内最大患者导向型AI赋能服务提供商。然而，其商业模式高度依赖政策支持与公立医疗体系，变现路径模糊，商业化落地仍面临挑战。尽管具备技术先发优势，微脉当前仍处于“技术领先、变现承压”的阶段，业务可持续性有待验证。

图片来源：微脉招股说明书

从财务数据来看，微脉2022年至2024年的营业收入分别为5.12亿元、6.28亿元和6.53亿元，整体呈增长趋势，但增速已明显放缓。同期净利润连续三年录得亏损，分别为-4.14亿元、-1.50亿元和-1.93亿元，经营性亏损未能有效收窄。即便以非国际财务报告准则（经调整口径）计算，亏损净额亦分别为-2.33亿元、-0.99亿元和-0.30亿元，也未实现扭亏。整体来看，公司收入增长未能转化为盈利改善，盈利能力仍缺乏实质性突破。

数据来源：Wind

分业务来看，微脉的收入主要来自经纪及保险服务、病情与病例管理、药品及医疗产品销售及其他产品。2024年，病情与病例管理收入达4.70亿元，占比72.02%，为核心支柱；药品及医疗产品销售收入为1.26亿元，占比19.36%；经纪及保险收入为0.56亿元，占比8.62%。

从三年走势看，经纪及保险收入2023年大增163.28%，2024年却下滑37.48%，波动明显；病情与病例管理服务增速放缓，2023年和2024年同比增幅分别为10.46%和7.49%；药品销售虽有增长，但受渠道和合规因素制约，扩张前景不明。其他产品收入则在2023年骤降93.89%，2024年被完全剥离，显示公司多元化尝试成效有限，整体收入结构依赖性强。

数据来源：Wind

毛利率方面，公司整体毛利率虽有提升，但仍处于偏低水平。2022至2024年分别为17.24%、18.85%和19.87%，改善幅度有限。结构上，经纪及保险业务毛利率虽从2.58%升至13.25%，但仍不具备吸引力；病情与病例管理业务毛利率虽稳定在22%左右，但其增长动能不足；药品销售毛利率则从28.07%降至12.10%，盈利能力明显弱化。

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公司持续推动费用优化，销售费用率从2022年的38.70%降至2024年的14.54%，管理费用率与研发费用率亦大幅下滑。然而，这种大幅削减开支的策略也带来潜在隐忧——研发费用率从15.80%锐减至4.60%，可能削弱其技术产品迭代能力，与其“AI核心驱动”定位形成反差。

数据来源：Wind

值得警惕的是，微脉的财务结构呈现出一定脆弱性。2022年至2024年，公司资产负债率高达685.15%、865.71%和737.62%。截至2024年底，流动负债净额高达20.43亿元，负债净额达19.59亿元。虽然公司解释称上述负债主要源自可赎回优先股，且拟于上市后转为普通股，但现阶段其巨额负债对公司现金流与偿债能力构成实质性压力。

从现金流表现来看，微脉经营活动现金流三年均为负值，分别为-2.43亿元、-0.83亿元和-0.39亿元，虽略有改善，但整体依赖外部融资维系运营。投资活动现金流波动较大，筹资活动为主要资金来源，2024年现金流入达1.10亿元，显示公司仍处于依靠资本输血维持扩张的阶段。

数据来源：Wind

在行业层面，微脉所在的全病程管理服务市场受益于政策红利，市场规模快速扩张。数据显示，中国全病程管理服务市场由2020年的163亿元增长至2024年的614亿元，年复合增长率达39.3%，预计2030年将进一步扩大至3,654亿元。然而，在规模扩张背后，行业仍面临盈利模式不清、用户付费意愿偏低、公立医院合作落地缓慢等一系列结构性难题，市场“虚胖”与商业落地难题并存的风险不容忽视。

在招股书中，微脉提出了多项扭亏为盈的策略，包括依托与157家医院的合作关系以及4,700余家医疗机构的资源网络扩展业务规模；通过AI系统与多学科团队提升运营效率；压缩销售开支控制费用；以及通过财务重组改善资本结构。然而，以上路径或多或少均面临外部依赖与内部约束的双重挑战。医院端合作落地效率因地区差异而不一，AI系统对临床诊疗效率的实质提升效果仍需市场验证，而资本结构重组的效果也将受制于资本市场的整体表现。

此外，2022至2024年间，微脉因金融负债的公允价值变动分别录得损失1.73亿元、0.43亿元和1.52亿元。若上市完成后优先股得以转换，此类损失有望不再发生，从而改善公司账面利润表现。然而，这类“技术性修复”难以掩盖其主营业务造血能力不足的根本问题。

综上所述，微脉虽处于政策支持与市场扩张的有利环境中，具备一定技术先发优势，但其盈利能力弱、财务结构失衡、现金流紧张、高度依赖外部资源等结构性问题依旧严峻。在资本市场日益审慎的当下，微脉能否借助上市契机实现真正意义上的商业模式闭环，仍需持续关注与验证。

作者 | 姚文溪

编辑 | 吴雪