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　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/杨清源

　　报告摘要

　　一、维持前期关键判断，市场确立“牛市思维”，趋势一旦形成短期很难逆转，不轻易以震荡市或熊市的经验规律作为信号，坚守产业主线。

　　下文是重点报告链接：

　　市场不缺钱6/29

　　当前位置下行风险和上行收益不对称7/20

　　科创突围8/3

　　牛市思维确立后，哪些震荡市的经验规律可能失效？8/24

　　坚守产业主线，还是寻求低位轮动？8/31

　　6轮牛市99次考验20日均线后是如何演绎的？9/4

　　二、“量顶”后上涨趋势往往延续，保持牛市思维。

　　8月下旬以来，市场成交额高位缩量，单日成交额一度从3.2万亿跌至2万亿，同时也伴随赚钱效应回落、市场波动加剧，引发部分投资者担忧。

　　但“量顶”并不意味着趋势结束，而仅仅是趋势的放缓。复盘2010年以来全A“量顶”之后的表现，可以发现——“量顶”往往意味着趋势二阶导见顶，加速上涨阶段结束后，上涨趋势大概率仍会延续，只不过斜率有所放缓。站在本轮行情，若后续有新的催化出现，指数成交仍有可能进一步放量。

　　增量资金层面，指数赚钱效应与增量资金的正螺旋仍在运转。资金面的【四个蓄水池】依然蓄势待发，因而本轮流动性牛市的叙事并未打破，9月以来的扰动也多是交易行为与情绪扰动，而非【四个蓄水池】的逻辑遭到挑战。

　　从市场各资金的高频跟踪来看，近期重要变化：①本周融资流入额超过500亿元、连续12周净流入；②居民资金或通过主动偏股基金、固收+基金、ETF入市，一方面，8月以来主动偏股基金、固收+基金新发有所回暖，另一方面非宽基ETF（类平准基金占比较少）连续4周单周净流入超100亿元，反映居民资金入市意愿仍强。

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　　三、牛市思维下，如何判断主线是调整还是终结？

　　对于主线行情，重要的是判断趋势强弱，以期不追在过热、不卖在回调、趋势终结时及时止损。定义均线偏离度=（对数收盘价/20日EMA）-1，以衡量趋势强弱。我们可以根据均线偏离度分组，统计历史主线在不同偏离度分组下的表现，可以得出一定的参考经验：

　　（1）入场：偏离度过高（2%）容易吃到回调，在偏离度适中（0.6%-1.8%）时入场更合适，偏离度较低/为负入场可能面临趋势转弱。

　　（2）离场：主线在均线上方无需担忧，刚刚跌穿均线建议坚守（偏离度在-0.6%~0%），但若大幅跌穿均线则是危险信号（偏离度-0.6%）。此外，若调整并不极端，主线缓慢失去趋势也可离场。

　　四、本轮主线的均线偏离度处在什么水平？

　　我们在《坚守产业主线，还是寻求低位轮动？20250831》《牛市思维确立后，哪些震荡市的经验规律可能失效？20250824》等报告中一贯的观点：“一方面，海外算力链、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面，国产算力、国内AI基建、AI端侧应用的产业预期也在修复当中，前期重点推荐的科创芯片、虽迟但到。”

　　光模块、PCB、创新药、科创芯片几条典型主线当下均线偏离度分别为1.3%、2.0%、0.1%、1.2%，当前主线均未释放止损信号。

　　报告正文

　　一、如何判断主线是调整还是终结？

　　前言：9月以来，市场成交高位回落、赚钱效应稍有恶化、市场与主线波动明显加剧，投资者对于产业主线的“信仰”愈发动摇。尽管牛市中“强者恒强”是较多投资者的共识，但未参与的投资者总是会担心买在主线过热、买在主线尾声，而已参与的投资者面对波动加剧的行情，也难免会担忧被清洗出局、或未能逃顶。面临这种困局，能否找出一套相对普适的框架，来帮助判断主线行情何时是过热、何时是调整、何时是终结？本文复盘2012年至今的典型主线行情，希冀能对当下的主线行情提供参考。

　　（一）“量顶”后上涨趋势往往延续，保持牛市思维

　　在聊坚守主线之前，首先需要判断当下是否仍然应该保持牛市思维。

　　当下依然保持牛市思维，“量顶”并不意味着趋势结束，而仅仅是趋势的放缓。短期市场成交额高位缩量，8月下旬以来单日成交额一度从3.2万亿跌至2万亿，同时也伴随赚钱效应回落、市场波动加剧，引发部分投资者担忧。但事实上，复盘2010年以来全A“量顶”之后的表现，可以发现——“量顶”往往意味着趋势二阶导见顶，加速上涨阶段结束后，上涨趋势大概率仍会延续，只不过斜率有所放缓。甚至，历史上的“量顶”也是后验的结果，站在本轮行情，若后续有新的催化出现，指数成交仍有可能进一步放量（2014年12月全A换手率也阶段性见顶，但2015年3月人大会议提出多项资本市场改革任务，首提“互联网+”，随后A股开启“改革牛”行情，换手率创新高）。

　　从增量资金层面，指数赚钱效应与增量资金的正螺旋仍在运转，资金面的【四个蓄水池】依然蓄势待发，因而本轮流动性牛市的叙事并未打破，9月以来的扰动也多是交易行为与情绪扰动（月初重要事件落地后部分资金兑现、担忧监管降温），而非【四个蓄水池】的逻辑遭到挑战。

　　1．监管资金：以宽基股票型ETF的流向来看，近几周仍多以流出为主，可见监管资金依然“保存实力”，反而可能在有意调节上涨的速率。

　　2．保险资金等：存量绝对收益投资者加仓，如年金、专户、保险、私募等。

　　3．居民：居民部门及杠杆资金，本周融资流入额超过500亿元、连续12周净流入；此外居民资金或通过主动偏股基金、固收+基金、ETF入市，一方面，8月以来主动偏股基金、固收+基金新发有所回暖（存量固收+申购从交流来看上量较为明显），另一方面非宽基ETF（类平准基金占比较少）连续4周单周净流入超100亿元，反映居民资金入市意愿仍强。

　　4．海外：此前外资连续3周净流入A、H股，本周尽管外资转为净流出，但幅度相较以往明显放缓。如果四季度中美关系和国内会议有预期上的变化，叠加美联储降息，那么外资有望继续贡献增量。

　　（二）牛市思维下，如何判断主线是调整还是终结？

　　维持前期关键判断，市场确立“牛市思维”，趋势一旦形成短期很难逆转，不轻易以震荡市或熊市的经验规律作为信号，坚守产业主线。（详见《坚守产业主线，还是寻求低位轮动？20250831》《牛市思维确立后，哪些震荡市的经验规律可能失效？20250824》）

　　复盘2012年以来的主线行情，趋势加速后的调整是常态。2012年以来，典型的主线行情包括：（1）2012-2015年：TMT、创业板、一带一路、券商；（2）2019-2021年：半导体、茅指数、新能源车、创新药、光伏；（3）2023-2025年：AI产业链（光模块、PCB、机器人）、国产算力（科创芯片）等。主线行情阶段性过热会引发调整，但并不意味着趋势终结。以2020-2021年的新能源车指数为例，也多次出现加速上涨之后阶段性调整的时段，而调整的背后更多是获利盘阶段性兑现导致，而非趋势终结。

　　对于主线行情，重要的是判断趋势强弱，以期不追在过热、不卖在回调、趋势终结时及时止损。交易永远面临风险和收益的权衡，对于持有人而言，放宽止损能收获趋势中大部分收益，但趋势终结时也会回吐更多的利润；收紧止损可以降低利润回撤，但也意味着更容易被洗出局；对于观望者而言，趋势过热时往往赔率降低，趋势转弱时往往胜率降低，入场时尽量避免追在过热、追在趋势转弱。

　　定义均线偏离度=（对数收盘价/20日EMA）-1，以衡量趋势强弱。指数移动均线（EMA）相较于普通移动均线（MA）更加灵敏，给予近期的数据权重更高，因而趋势行情中收盘价往往与EMA更贴合，阿尔·布鲁克斯在《高级趋势技术分析》中也均采用EMA20作为趋势支撑位的辅助判断。首先，趋势行情应当确保最近20日中收盘价有10日在均线上方，否则已经表明趋势转弱；随后，通过上下阈值的设定，可以将趋势行情划分为过热、良性、转弱区间。对于持有人而言，应当在趋势转弱时止损（止损之后，持有人也变成观望者）、在趋势过热时止盈/继续持有，在良性区间保持/追加仓位；对于观望者而言，应当在趋势转弱和趋势过热时保持观望，在趋势良性时择机入场。

　　我们可以根据均线偏离度分组，统计历史主线在不同偏离度分组下的表现：

　　（1）入场：偏离度过高（2%）容易吃到回调，在偏离度适中（0.6%-1.8%）时入场更合适，偏离度较低/为负入场可能面临趋势转弱：若在均线偏离度2%的时候追高，有可能在短期吃到较大幅度的回调——无论是T+5、T+10、T+20，全部主线追高的表现均较弱；对于半导体、新能源车、光模块、PCB的主线行情，追在均线偏离度2%时在5日内平均收益为负。尽管历史上即便买在主线的高位，持有20日收益也大概率为正，但这是后验的统计结果——主线本身就是强趋势、不断创新高的品种。而距离均线有一定偏离（例如0.6%-1.8%）时入场，收益往往优于距离均线过近（例如0%-0.6%）/低于均线时入场，因为后者已经反映趋势开始转弱。

　　（2）离场：主线在均线上方无需担忧，刚刚跌穿均线建议坚守（偏离度在-0.6%~0%），但若大幅跌穿均线则是危险信号（偏离度-0.6%）：当主线行情调整时，会逐步逼近均线、甚至跌穿均线，我们设定“均线偏离度跌穿X%”当日释放止损信号，可以发现，当主线收盘仍在均线上方时（均线偏离度0%），无需离场，各主线未来20、40、60交易日大概率保持上涨；当X%为-0.6%时，主线T+20、T+40、T+60平均收益分别为0.64%、6.15%、8.22%，即“刚刚跌破均线”时，继续坚守往往会迎来行情修复；可是，若收盘价大幅跌穿均线（偏离度-0.6%），则往往迎来主线行情的终结。止损后若想再度入场，需要满足入场条件（偏离度适中0.6%-1.8%）。

　　此外，若调整并不极端，主线缓慢失去趋势也可离场。若调整并不极端，收盘价与均线偏离不大，但20日内已有10日收在线下，此时也已经不是上涨趋势，离场同样是合适的选择。尽管从统计结果看，似乎主线失去趋势后的平均收益依然可观，但这是我们后验筛选出主线的结果，因而存在“幸存者偏差”——在此情况下，我们难以判断当下是横盘消化还是趋势终结，持续创新高的板块成为主线，被纳入历史复盘的统计样本中，在横盘消化后多次迎来上涨，仅在最后一次调整时出现大跌，但未能成为主线的板块，则很可能表现不佳。

　　（三）本轮主线的均线偏离度处在什么水平？

　　我们在《坚守产业主线，还是寻求低位轮动？20250831》《牛市思维确立后，哪些震荡市的经验规律可能失效？20250824》等报告中一贯的观点：“一方面，海外算力链、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面，国产算力、国内AI基建、AI端侧应用的产业预期也在修复当中，前期重点推荐的科创芯片、虽迟但到。”

　　光模块、PCB、创新药、科创芯片几条典型主线当下均线偏离度分别为1.3%、2.0%、0.1%、1.2%，入场时不追在偏离度过高（2%）、追在偏离度适中（0.6%-1.8%），止损时均线上方无需担忧、刚刚跌穿均线建议坚守（偏离度在-0.6%~0%），这几条经验在本轮主线择时中同样有较好的效果，当前主线均未释放止损信号。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截止9月12日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降5.86%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升13.62%，月同比上升8.82%，周环比下降12.56%。国家统计局数据，1-7月房地产新开工面积3.52亿平方米，累计同比下降19.40%，相比1-6月增速上升0.60%；7月单月新开工面积0.48亿平方米，同比下降15.21%；1-7月全国房地产开发投资53579.77亿元，同比名义下降12.00%，相比1-6月增速下降0.80%，7月单月新增投资同比名义下降17.09%；1-7月全国商品房销售面积5.1560亿平方米，累计同比下降4.00%，相比1-6月增速下降0.50%，7月单月新增销售面积同比下降8.40%。

　　汽车：乘用车：9月1-7日，全国乘用车市场零售30.4万辆，同比去年9月同期下降10%，较上月同期下降4%，今年以来累计零售1，506.9万辆，同比增长9%；9月1-7日，全国乘用车厂商批发30.7万辆，同比去年9月同期下降5%，较上月同期增长9%，今年以来累计批发1，834.9万辆，同比增长13%。

　　新能源：

　　9月1-7日，全国乘用车新能源市场零售18.1万辆，同比去年9月同期下降3%，较上月同期下降1%，全国新能源市场零售渗透率59.6%，今年以来累计零售775.2万辆，同比增长25%；9月1-7日，全国乘用车厂商新能源批发17.9万辆，同比去年9月同期增长5%，较上月同期增长12%，新能源厂商批发渗透率58.1%，今年以来累计批发912.2万辆，同比增长33%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.16%至3215.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.40%至13409.00元/吨。截至9月12日，螺纹钢期货收盘价为3127元/吨，比上周下降0.51%。钢铁网数据显示，8月下旬，重点统计钢铁企业日均产量213.80万吨，较8月中旬上升4.34%。7月粗钢累计产量59446.52万吨，同比下降3.10%。

　　化工：截至8月31日，苯乙烯价格较8月20日跌203.52%至7277.90元/吨，甲醇价格较8月20日跌118.38%至2228.80元/吨，聚氯乙烯价格较8月20日跌488.86%至4809.50元/吨，顺丁橡胶价格较8月20日跌78.03%至11697.60元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨1.33%至62.69美元，Brent涨1.84%至66.88美元，大宗商品CRB指数本周涨1.33%至301.72，BDI指数上周涨7.43%至2126.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年9月8日跌1.81%至682.40元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.17%至13851.00万吨；原煤7月产量下降9.52%至38098.70万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.52%，行业涨幅前三为电子（申万）（6.15%）、房地产（申万）（5.98%）、农林牧渔（申万）（4.81%）；跌幅前三为综合（申万）（-1.43%）、银行（申万）（-0.66%）、石油石化（申万）（-0.41%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.20倍上升到本周19.54倍，PB（LF）从上周1.77倍上升到本周1.8倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周28.12倍上升到本周28.75倍，PB（LF）从上周2.42倍上升到本周2.43倍。创业板PE（TTM）从上周52.89倍上升到本周53.94倍，PB（LF）从上周4.25倍上升到本周4.33倍；科创板PE（TTM）从上周的96.81倍上升到本周99.93倍，PB（LF）从上周5.06倍上升到本周5.22倍；沪深300 PE（TTM）从上周13.45倍上升到本周13.61倍，PB（LF）从上周1.42倍上升到本周1.44倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为电子、国防军工、传媒。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为医药生物、银行、石油石化。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、建筑装饰、公共事业、交通运输、环保、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、电子、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油化工、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、建筑装饰、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。周股权风险溢价从上周1.73%下降至本周1.67%，股市收益率从上周3.56%下降至本周3.48%。

　　融资融券余额：截至9月11日周四，融资融券余额23404.08亿元，较上周上升2.33%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到119.17，上周A/H股溢价指数为126.32。

　　（三）流动性

　　9月8日至9月12日期间，央行共有6笔逆回购到期，总额为21029亿元；6笔逆回购，总额为21502亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计1961亿元。

　　截至2025年9月12日，R007本周上升3.07BP至1.4651%，SHIBOR隔夜利率上升5.30BP至1.3670%；期限利差本周上升1.56BP至0.4670%；信用利差上升4.98BP至0.4045%。

　　（四）海外

　　美国：本周三公布美国核心PPI同比增长2.90%，前值2.70%，本周四公布美国8月核心CPI同比增长3.10%，前值3.00%。本周五公布美国密歇根消费者情绪指数（初值）55.40，前值58.20。

　　欧元区：本周四公布9月欧元区基准利率，前值为2.15%，本周四公布9月欧元区存款便利利率利率，前值为2.00%，本周四公布9月欧元区边际贷款便利利率，前值为2.40%。

　　日本：本周一公布日本第二季度不变价GDP同比增长1.70%，前置1.70%。

　　海外股市：标普500上周涨1.59%收于6584.29点；伦敦富时涨0.82%收于9283.29点；德国DAX涨0.43%收于23698.15点；日经225涨4.07%收于44768.12点；恒生涨3.82%收于26388.16点。

　　（五）宏观

　　8月CPI、PPI：本周三公布CPI8月同比下跌0.40%，PPI8月同比下跌2.90%；

　　8月商品进出口数据：本周一公布出口8月同比增长4.40%，进口同比增长1.30%；

　　8月货币供应量：本周五公布8月货币供应量M1同比增长6.00%，M2同比增长8.80%。

　　8月信贷增长：本周五公布8月信贷增长同比增长6.80%。

　　8月社会融资总量：本周五公布8月社会融资总量为25693亿元，同比减少15.27%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国8月社会消费零售总额数据、欧元区7月商品进出口数据；欧元区9月ZEW经济景气指数、美国8月核心零售销售数据；英国核心CPI数据、欧盟核心CPI数据；美国联邦基金目标利率；日本8月CPI数据。

　　9月15日周一：中国8月社会消费零售总额数据、欧元区7月商品进出口数据

　　9月16日周二：欧元区9月ZEW经济景气指数、美国8月核心零售销售数据

　　9月17日周三：英国核心CPI数据、欧盟核心CPI数据

　　9月18日周四：美国联邦基金目标利率

　　9月19日周五：日本8月CPI数据

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫；

　　历史复盘可能对未来参考意义有限，本文复盘2012-2025年期间主线行情表现，对于主线的选取存在主观性，同时由于每轮行情存在一定的特殊性，历史经验对当下及未来的指导意义可能有限；

　　趋势强弱阈值的设定存在一定的主观性，本文统计时按照均线偏离度分组，基于历史样本给出大致的阈值划分区间，存在一定的主观性，此外，行业自身属性的不同，可能也会导致均线偏离度的波动不同。