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　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期首席视点指出当前的市场是“铁马秋风塞北”，现在的调整是下一步“杏花春雨江南”的必要条件，这是8月中旬至今我们的观点。这一阶段市场力量交替，风险溢价、流动性以及经济增长和盈利的变动左右着资产配置的方向。此间我们重点提及资本市场之前的定价没有真正考虑“对等关税”的影响，上周市场调整最大的触发因素就是这一因素掀起的波澜。本周投资者将继续关注中美贸易争端的进展，密切关注局势是否出现升级或缓和的迹象。同时，还需要从已经发布的宏观数据中寻找未来的机会。

　　一、一周市场回顾和展望

　　1、回顾：黄金和煤炭涨幅靠前

　　从周度（截至10月20日）大类资产走势看，市场延续前期的走势，黄金继续上涨，预示全球风险溢价依然没有降低。具体表现为美国联邦政府关门进入第四周，中美之间重新出现的贸易摩擦压力造成的不确定性亦无减弱。以科创50、恒生科技、北证50和创业板指为代表的科技成长调整。从A股行业走势看，煤炭周度涨幅7.3%，独领风骚，银行上涨4.8%，交通运输微幅上涨，电子、传媒、基础化工、计算机等下跌靠前。

　　2、展望：趋势与结构和节奏的根本决定因素

　　成长调整后继续配置成长，还是风格进行转换，这是目前市场分歧的聚焦点，当前趋势仍然不太明显。要确认未来的方向和市场的风格，无非从三个路径进行：1）风险溢价的变化，主要分析大国博弈。2）流动性的变化，市场预期月底美联储降息，中国是否跟进。3）从最基本的GDP增长的总量和结构出发，分析经济增长和利润创造的原动力。

　　对于前二者，我们之前都有了基本的分析，将之视为扰动市场节奏，结构和趋势则由第三项这一根本的因素决定的。在中共二十届四中全会确定了明确的战略方向后，结构的挖掘成为投资者未来久久为功的阵地。

　　二、宏观经济总量：政策目标完成下的韧性

　　在很多投资者看来，2025年的资本市场与宏观关系不大，如果单纯从GDP总量来看，确实如此。我们之前也指出，风险溢价的变化是市场变化的充分条件，流动性是必要条件，经济增长率的变化起到的作用并不显著。这是从宏观分析的基本公式——宏观资产价格=经济增长率/（无风险收益率+风险溢价）得出的基本结论。前三季度投资者对经济增长这一最基本的宏观因素是忽视的，对一些习惯从这一基础因子出发进行思考的人来讲，目前的科技成长是无法匹配其投资逻辑的。这也是目前市场分歧的根本所在。

　　第三季度的经济增长数据会不会改变这一分歧呢？

　　我们将最新公布的GDP数据纳入过去五年的时间线进行分析，为什么要纳入这么长的时间来观察呢？一个重要的原因是过去四年投资者习惯了“低增长、低通胀、低利率、低利润、低回报”的总量分析模式，三季度的数据并没有改变这一趋势。

　　近五年GDP季度增长呈“波动收敛、中枢趋稳”态势，2025年走势延续转型期“稳中有调” 特征。2020年一季度受疫情冲击跌至-6.8% 后快速反弹，2021 年高基数下逐季回落，2022年二季度因多重因素探底至0.8%，2023-2024年进入窄幅波动期，季度增速在4.6%-6.5%区间震荡，增长节奏逐步从“急升急降”转向“平缓波动”。2025年季度走势呈现“前高后缓”特征：一季度依托政策效能释放与内外需求回暖，实现5.4%的开局增长，增速高于上年同期；二季度受基数效应与外部环境变化影响，增速微降至5.2%，但仍保持合理区间；三季度受内外压力叠加，增速进一步回落至4.8%，环比增长1.1%。

　　2025 年三季度GDP增速放缓，但前三季度累计增长5.2%，高于全年预期目标，为完成全年任务奠定了基础。经济在短期波动中仍具较强韧性，在十五五规划已经明确的前提下，四季度进行额外刺激以提升总量的政策意图并不明显。

　　三、结构更加重要：转型的趋势特征

　　宏观分析需要坚持总量和结构并重的基本原则，在经济转型期，对结构的重视是我们一直坚持的方法。分析三季度GDP的结构，有以下结论：

　　第一，服务消费成为增长极，商品消费动力不足

　　2025年前三季度GDP同比增长5.2%，“三驾马车”呈现“消费回升、出口支撑、投资承压”的结构性特征，与近五年演变趋势形成印证。最终消费支出贡献率达53.5%，拉动GDP增长2.8个百分点，延续近三年“第一动力”地位。对比2022年32.8%的低位，消费贡献呈V型回升，核心源于服务消费占比提升至46.1%，信息服务、旅游等领域成为增长极，但商品消费内生动力仍待强化。

　　第二，房地产继续拖累经济增长

　　三季度GDP累计增长中，资本形成总额贡献率为17.5%，创近五年同期新低。主要原因是受房地产投资同比下降13.9%拖累，投资增速持续放缓。目前有观点认为房地产在经济增长中的负面作用接近于零，从这个结论出发需要对地产的定价重新评估。从房地产累计投资在GDP累计中的比重看，这一数值已经降到了7%以下，比一季度数值有所改善，从房地产投资季度同比（不变价）来看也已经变为正值。但考虑到当前物价的现实约束，这些数据都无法给出房地产拉动经济向上的明确结论。

　　第三，制造业、金融业、信息传输、软件和信息服务技术业对GDP贡献突出

　　2025年三季度GDP同比增长4.8%，其中制造业、金融业、信息传输、软件和信息技术服务业对GDP增长起到了不同程度的推动作用。三季度制造业增加值为84866亿元，同比增长6.3%，高于三季度GDP整体增速1.5个百分点，对经济增长有较强的拉动作用，体现了制造业作为经济支柱产业的韧性。金融业增加值为26789亿元，同比增长5.2%，拉动经济增长约0.4个百分点，对GDP增长起到了稳定支撑作用。信息传输、软件和信息技术服务业三季度同比增长11.7%，是增长最快的行业之一，显示出数字经济的强劲动力；增加值为15638亿元，虽然在规模上小于制造业和金融业，但高增长速度使其对GDP增长的贡献不断提升。

　　第四，出海的结构发生变化

　　2025年三季度货物和服务净出口对 GDP 增长贡献率达24.5%，拉动经济增长1.2个百分点，前三季度累计贡献率进一步升至29.0%，延续近两年外贸对增长的支撑作用。这一表现需置于近三年结构转型的脉络中审视，其底层逻辑已发生显著变化。

　　2023年受全球复苏乏力拖累，净出口贡献率为-11.4%，呈负向拉动，彼时传统劳动密集型产品出口承压与服务贸易逆差扩大形成双重制约。2024年外贸动能切换，贡献率跃升至30.3%，机电产品成为“基本盘”，但新兴市场支撑作用尚未完全凸显。2025年结构优化步入深水区：商品端，机电产品占出口总值比重达60.5%，集成电路、船舶出口同比分别激增32.7%、42.7%，高附加值产品成为核心驱动力。市场端，对东盟、非洲出口累计增速分别为14.7%、28.3%，合计占比升至23.4%，有效对冲对美出口下滑压力。“产品升级+市场多元”转型，强化了中国在全球产业链中的不可替代性。

　　四、投资策略：疾风知劲草

　　从宏观配置的角度看，与其博弈影响节奏的风险溢价，不如将精力用在决定未来趋势和结构的基本面上。根据国家统计局的判断，面对外部压力加大和内部困难较多的复杂局面，我国经济发展顶住压力，取得了难能可贵的发展成绩，经济运行持续保持总体平稳、稳中有进发展态势。据此推演，我们将来面对的仍然是疾风暴雨和波澜壮阔的宏观局面，基本的策略应该是疾风知劲草。

　　劲草具备什么特征呢？从宏观上讲需要对GDP具有正的贡献。从微观上讲，需要产生利润，至少要在商业模式上看到产生利润的可能。从产业组织上，创造性破坏是内生增长的必要条件，其基本的特征是：

　　1、企业家精神重于资本的价值。

　　2、基于主营业务的纵向价值提升优于多元化的横向规模扩张。

　　3、产能过剩者基本失去参与未来价值创造的机会，反内卷加速市场出清，剩者为王。

　　4、产业资本与金融资本的博弈对成长的考验是不可回避的。以大家聚焦的人工智能的发展来看，已经形成以下的共识：

　　第一，为人工智能的增长（和亏损）提供资金的是拥有大量自由现金流和庞大资产负债表的大公司，以及来自世界各地富有且雄心勃勃的资本提供者。

　　第二，毫无疑问，这种竞争、资本和企业家精神的动态结合将迅速推动人工智能的发展，但一个难题是确定哪些商业模式将最终胜出。

　　第三，技术颠覆具有长期重复的节奏：早期的欣快感、惊人的资本形成、激烈的竞争，以及最终明确的赢家。