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　　来源：六里投资报

　　著名分析师、莲华资管首席投资官洪灝，近日在与瑞士宝盛的月度对话中，谈到了一系列政策细节即将落地对2026年市场走向的影响，以及AI泡沫、人民币、大宗商品等近期市场密切关注的问题。

　　洪灝认为，明年政策重心从外部贸易竞争重新转向国内经济建设，是一个大概率事件，

　　如果经济表现不太差，股市在政策支持下应该还是有所期待。

　　关于美国AI行情，洪灝指出当前估值已处于历史高点，

　　但泡沫破灭的条件——流动性弱化，杠杆率过高等，暂时都还没有看到，

　　短期内妄谈泡沫破裂，“还是过早”。

　　在资产配置上，他认为在美国相对表现已经见顶，同时在美元汇率未来几年很可能会走弱的背景下，

　　建议投资者如果有100块钱的投资组合，拿出来50块钱投非美，

　　此外，洪灝强调人民币被严重低估，

　　人民币最近已经连续走强了，回到7.05这么一个区间，这应该是升值趋势的一个开始。

　　在中国科技领域，他继续看好在AI方面领先的企业，认为中美技术差距正在缩小。

　　此外，大宗商品因AI发展带来的资源需求增加，以及经济短周期进入中晚段的规律特点，未来几个月仍有望保持强势表现。

　　投资报（liulishidian）整理精选了洪灝分享的精华内容如下：

　　从贸易竞争

　　转向国内经济工作建设

　　主持人：此前科技一类的成长股明显承压，反观价值和周期股就比较受资金的青睐。

　　那明年经过这几个月的整盘以后，中国股市还能不能延续上升的行情呢？

　　洪灝：我觉得，首先今年跑得非常好，

　　从经济周期的角度来看，我们已经运行到了一个短周期的高点。

　　所以要维持这样的优异表现，其实在明年是需要一些政策扶持的。

　　我们知道，明年是五年规划的第一年，

　　一般来说，它出政策的概率都是比较大的，而且力度会比较大。

　　在最近的一些高层会议的报道中，

　　我们也看到了，货币政策会保持适当的宽松，同时继续加大财政力度等等，这个是大的方向。

　　我想经济上，从今年跟美国的贸易竞争，重新转移到国内的经济工作建设中，是一个大概率的事件。

　　所以，如果2026年经济不会表现太差的话，其实对股市我们应该还是有所期待的。

　　AI估值达到高点

　　但妄谈泡沫破裂还是过早

　　主持人：您认为美国AI首先有没有泡沫？如果有的话，它有多接近这个泡沫的破灭呢？

　　洪灝：泡沫肯定是有的，

　　你看整个市场对于它们未来的预期，以及最近出现一系列AI公司互相投资，互相下订单的一个现象。

　　其实这些类似现象，我们在2000年泡沫的顶部也见过，

　　但是这一次有一点我觉得可能不太一样的地方，

　　一直到今年上半年，我们看到这些科技巨头的资本开支来源还是自己产生的现金流。

　　这些企业产生的现金流，它们的利润率以及增长率还是非常高的，

　　那些全世界最大的公司以非常高的双位数的速度来增长，这是很难得的。

　　但是估值上，我们也回到了历史的高点，

　　美国市场其实在历史上达到如此高估值的次数，是屈指可数的。

　　所以不能够说这个市场不贵，

　　因为市场很贵，所以我们认为它估值上是有泡沫的。

　　但是，另一方面，我们也看到了，

　　这些科技巨头，它的成长速度，并没有因为短期的一些因素而慢下来，反而是继续在高速增长的。

　　所以泡沫肯定是有的，但是，有没有泡沫和泡沫什么时候破灭，这是两个完全不同的问题。

　　俗话说得好，“这个市场有可能会持续不理性，一直到你破产为止”，

　　所以泡沫爆破的择时问题，它是一个更大更难回答的问题。

　　一般来说，泡沫要破灭的时候，往往是流动性出现了原因，

　　或者是因为整个市场的杠杆过高，出现了被迫的平仓，

　　或者是美联储收紧。

　　比如说像2000年那一次的泡沫，就是因为美联储收紧货币政策，以及2007、2008年也是。

　　另外一个条件，就是说整个市场，整个经济体里，它加的杠杆，杠杆率过高。

　　杠杆率过高，导致整个经济的运行和市场的运行，对于流动性条件的变化非常敏感。

　　目前泡沫爆破的充分必要条件，其实我们暂时还是没有看到的。

　　我们刚刚看到比如说美联储已经开始降息了，以及美联储开始了重新扩表，买400亿美元的短期美债等等。

　　这一些，显示短期流动性的条件还是比较充沛的，

　　同时我们自己的模型和指标也指向——流动性条件将在未来的几个月里边际改善。

　　所以，我觉得此刻我们去妄谈泡沫可能要破什么的，我觉得还是过早。

　　但是必须要强调的是，现在估值已经非常贵了。

　　一般来说，估值在这个水平里，美国市场未来7到10年，它平均回报率就是非常低的个位数。

　　这些都是我们在现阶段投资这些高成长、高估值板块里，需要注意的投资风险。

　　投资组合

　　拿出一半投非美

　　主持人：另外一个问题，当然我们知道贵，可能还没有到顶峰，那现在的策略应该是怎么样呢？特别是在美股这一块，新的钱应该继续买美股，还是去看其他一些国家。

　　洪灝：其实今年我们在展望下半年的时候，已经在建议客户把美股赢来的钱投到非美的市场去。

　　这个主要是因为美股的历史表现，相对于其他市场，都已经达到了历史的极致。

　　就是说你再奢望美股继续跑赢，我觉得这个期望可能是有点不切实际的，这是第一点。

　　第二点，美元贬值的问题。

　　我们知道明年的美联储主席要换届了，那换上来肯定是特朗普选定的人选。

　　特朗普本身自己是非常偏向货币宽松，用货币政策去做大股市泡沫。

　　如果是这样的话，我们觉得美元汇率的贬值压力，还有美元信用的问题，会越来越突出。

　　所以，我们最近也会看到贵金属上涨的势头非常猛，

　　因为所有的人都在计入美元信用出问题的概率。

　　在这样的背景下，如果美国的相对表现已经见顶，同时美元的汇率在未来几年很可能会走弱，

　　这是投非美市场一个非常好的背景。

　　其实到了2025年，我们看到非美市场的表现是远远好于美国市场的。

　　种种迹象都表明，2025年出现的这些蛛丝马迹，在2026年很可能会被越来越多的人接受。

　　人民币肯定是

　　被严重低估的货币

　　主持人：还是想问一下洪总对于人民币的看法，人民币能不能保持平稳甚至适度地升值呢？

　　洪灝：人民币肯定是一个被严重低估的货币。

　　你看过去这么多年我们积累的外贸盈余，但是我们外汇的储备其实没有变，

　　所以，其实有大量通过出口赚来的外汇，滞留在海外市场，

　　或者说他通过一带一路的策略，投到了海外的市场。

　　我们看到，中国出口如此庞大的相对优势，并没有反映在我们人民币汇率里。

　　尽管今年的人民币名义汇率，相对于美元是略涨的，

　　那这应该也是2021年以来人民币第一次年度的升值，今天我们已经回到了7.05的区间了，

　　但是我相信这么一点点的名义汇率升值，并没有真实地反映人民币汇率升值的潜力。

　　同时如果你看一下人民币的实际汇率，

　　就是通过购买力平价调整的人民币的实际汇率，其实在过去几年是贬值了25%，甚至更多。

　　这跟我们出口的强势，出口的盈余，是严重不匹配的，

　　所以，如无意外的话，我们应该会在2026年看到人民币升值。

　　我们现在看到的人民币最近已经连续走强了，回到7.05这么一个区间；

　　我觉得这应该是我们升值趋势的一个开始。

　　继续投中国AI领域

　　领先的一些公司

　　主持人：展望2026年的话，我们应该怎么去部署中国科技板块的部分呢？

　　洪灝：我相信我会继续投在中国AI领域领先的一些公司。

　　具体的名字我们就不说了，因为毕竟有合规的要求。

　　很明显，AI的投资还是靠规模的。

　　中美两国在AI科技上的差距已经明显缩小了。

　　如果是这样的话，中国既有科技上的优势，又有资源上的优势的，

　　比如说，有的公司本身就能够产生巨大的现金流用于投AI，以及获得政策上的支持；

　　其实大家一看，就是那么几家公司，而且这个趋势会越来越明显。

　　所以，如果投AI的话，我们会继续投现在已经崭露头角的这些公司，

　　以及一些大型的、从以前的科技公司、互联网公司转型成为AI公司的一些领头羊。

　　未来几个月

　　大宗商品会继续有所表现

　　主持人：最近越来越多的投资人用科技的角度去推工业金属的行情。比方说储能对于铝材料的消耗，或者是AI服务器它连接的时候要用到大量的铜线等等。

　　洪总，您是用什么角度去分析大宗商品在明年的行情呢？

　　洪灝：这也是非常有意思的一个话题。

　　因为最近大宗商品整体的表现非常强势，

　　即便原油还是稍微有点弱，因为原油的地缘政治因素非常复杂。

　　但是整体来说，我们看到贵金属、工业金属、有色金属，表现都非常棒，稀土表现非常的棒。

　　一部分原因是AI的发展需要巨额资源的投入。

　　我觉得这是跟以前科技不一样的地方，以前的科技比如说互联网科技，其实人的要素投入还是比较多的。

　　但是AI，我们现在看到就是大规模地建数据中心，大规模地建发电站，

　　需要矿产去支持这些数据中心的建设，需要大量的稀土资源去做各种各样的半导体产品等等。

　　所以，AI的发展让我们这个社会的人的要素反而减少了，而资本的要素增多了。

　　这也是为什么从资本市场的表现来看，你看到的是大型公司的头部效应非常明显。

　　或者说互联网更可能是一个普惠的科技，但是到了AI，它变成一个资源寡头的科技，

　　这个趋势很可能会越来越明显。

　　你想一下，由于它是资本集中的一个科技进步，所以它对资源品的要求也会越来越高，就是大宗商品的要求也会越来越高。

　　如果是这样的话，其实我觉得大宗商品现在的强势，就很容易解释了。

　　除此之外，其实我刚才开篇也讲到了，就是我们现在运行到了经济短周期的中晚期。

　　中晚期它一般的表现就是说，大宗商品在这个阶段会表现得比较好。

　　这个时候我们看到由贵金属领涨的一个趋势，它的强势会逐步扩散到其他的金属，

　　这是一个历史的板块轮动的规律，它是由经济周期运行的规律决定的。

　　所以我觉得在未来几个月，由于AI的故事还是会继续，同时经济周期还是如期运行到了中晚期，以及这个资金量，市场整体流动性是比较充足的。

　　这个流动性怎么样去配置，我相信它会越来越多地被配置到资源品。

　　如果是这样的话，我觉得的大宗商品在未来几个月，还是会继续有所表现。