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　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期的首席视点是“疾风知劲草”，考虑到相对多变的宏观环境，从长计议，布局真成长才是价值投资的根本。本期的首席视点发布比预定的周一晚了几天，主要是有一点基本的感受：在没有深入领会十五五规划这一重大战略的精神之前，做出的趋势和结构判断大多是草率的，给投资者提供可资参考的策略建议效果会打折扣。特别是在五年规划建议以及对建议的说明公布之前，分析起来不够深刻。对这一重大战略理解的不同，特别是长期的愿景和短期的现实考量以及目标实现过程的认知不仅对2025年，更对未来的投资布局产生非同寻常的影响。我们的首席视点将会陆续表达学习的体会，本次主要谈新旧产业的平衡。

　　一、市场回顾：哑铃策略的变形，左手黄金，右手AI，左右互搏

　　从周度数据看，科技成长与黄金此消彼长。上周创业板、科创50涨幅接近8%，伦敦金和白银跌幅接近9%，基本是旗鼓相当。回首2025年这十个月，投资者发现最有效的策略仍然是哑铃策略。只不过在过去三年安心三宝（黄金+长债+红利低波）Vs科技成长的长跑中，长债和红利低波掉队了而已。即使没掉队的黄金和AI，逻辑也发生了变化。以前是“落霞与孤鹜齐飞，秋水共长天一色”，是比翼齐飞，目前却是此消彼长。

　　哑铃策略的本意是用相对安全资产获取基础收益，用风险资产来博得超额收益，本质还是防守的策略，背后是对经济整体表现存在顾虑的映射。但从今年的走势看，进攻显然是成功的策略，目前黄金与AI的相反而行，背后是对经济转型的乐观，还是市场担心流动性催生的科技泡沫必然破灭的轮回？

　　如果是乐观的情绪催生了结构的行情，就可以解释红利和长债这些相对安全资产的掉队。问题是，宏观配置和交易无论如何都没法绕开经济总量这一基本的指标。基于对经济总量的考虑，很多人在想这些掉队的资产会不会在四季度卷土重来呢？从A股行业周度涨跌幅来看，煤炭、食品饮料等经过前期的反弹后锐气渐失，似乎也没有看到很多谨慎的投资者预期的大小切换的现象出现。

　　资料来源：WIND 创金合信基金

　　二、总量的考验：需求不足

　　十五五规划不仅描绘了未来现代化建设的远景，更有针对现实困难实施的举措。在规划建议说明中提到“根据现阶段国内经济下行压力加大、有效需求不足等突出问题，《建议》稿提出居民消费率明显提高、内需拉动经济增长主动力作用持续增强等目标。”从最新的宏观总量数据看，这些短期的问题仍然困扰着投资者。具体看，当前中国内需不足的现实在投资、消费及房地产领域均有显著体现。

　　1）投资方面，2025年前三季度固定资产投资同比下降0.5%，工业投资同比增长6.4%，但其中的制造业投资增速仅4.0%；基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.1%，地方政府债务压力和房地产调整拖累基建空间。

　　2）消费动能偏弱，前三季度社会消费品零售总额同比增长4.5%，低于GDP增速，9月单月增速进一步放缓至3.0%，居民储蓄率攀升至36.2%，收入预期变化抑制消费意愿。

　　3）房地产市场继续进行深度调整，1-9月投资同比下降13.9%，商品房待售面积达7.59亿平方米，三四线城市去化周期延长，投资与销售持续低迷。

　　三大领域数据表明，内需不足仍是经济运行的核心矛盾，需通过结构性改革和政策创新打破循环。

　　三、结构的奖赏：新兴产业盈利回升

　　在转型的时代，创造性破坏是基本的特征，结构性的指标彰显出不同的宏观背景。2025年9 月，规模以上工业企业利润增速回升至 21.6%，成为特别亮眼的点。

　　这一现象的形成主要受多重因素驱动：

　　首先是价格压力缓解，这可以看作是反内卷政策的直接结果。从数据看，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比降幅收窄至2.3%，而工业生产者购进价格指数同比下降3.1%，成本端降幅大于收入端，企业毛利率空间扩大。尤其是能源、化工原料等大宗商品价格下跌，比如燃料动力类购进价格下降 8.1%，直接减轻制造业成本压力。

　　其次是需求端回暖。规模以上工业增加值同比增长6.5%，其中汽车制造业增长16%、计算机通信业增长11.3%，这些行业表现突出。生产端继续扩张的态势在出口方面更加明显，受贸易多元化推动，9月出口同比增长8.3%，新能源汽车、芯片等新兴产品出口增速超20%，成为需求修复的重要支撑。

　　再者是政策红利释放。9 月起实施的增值税留抵退税政策进一步向制造业倾斜，叠加服务消费补贴和消费信贷贴息政策，直接降低了企业税负并刺激终端需求提升。同时，需要看到，随着货币政策的持续宽松，企业贷款加权平均利率降至3.1%，融资成本处于历史低位，同时社会融资规模同比增长8.7%，为生产扩张提供了资金支持。

　　最后是产业结构优化。高技术制造业利润增长26.8%，装备制造业增长25.6%，其中智能消费设备、电子器件等细分领域增速超30%，新质生产力对利润的贡献率显著提升。此外，企业通过压降费用对冲了部分成本压力，进一步改善盈利水平。

　　当然，我们也必须认清一个现实：低基数效应（2024年9月利润同比下降27.1%）对当月增速形成起到了一定的抬升作用。这意味着利润修复以及市场期待的利润持续回升对风险资产的支撑作用依然需要强化。也需要看到，从十五五规划的产业政策来看，继续鼓励新兴产业的发展，这意味着新兴产业的自我努力也给政府支持提供了足够的理由。

　　四、传统产业的机会：老树新花

　　从十五五规划的建议看，新兴产业固然是鼓励的，但对传统产业也赋予了不同以往的定位。在满眼皆“新登”的格瓦拉思维下，投资者特别容易忽视这些“老登”的价值。

　　《建议》将传统产业定调为制造业“基本盘”，基本的依据是其八成增加值的占比，这是现代化产业体系的根基。决策层赋予传统产业的核心逻辑绝非守成，而是以“质的提升与量的合理增长”来巩固全球分工话语权。从已有的政策部署看，思路非常清晰。矿业、冶金等基础产业强化产业链自主可控，化工、机械、造船等行业瞄准中高端环节突破，轻工、纺织、建筑等民生相关产业侧重品质升级与品牌建设。

　　同时强调传统产业需要转型，并且转型路径锚定“三化”：1）数智化改造重构生产体系，2）绿色化转型创造生态价值，3）集群化发展凝聚竞争合力。从发改委主任郑栅洁在新闻发布会上提及的10万亿市场空间来看，市场希望看到“老树发新芽”价值的逐步兑现。

　　五、路遥知马力：策略之老树新花更具性价比

　　从投资的视角看，产业的新旧划分是没有意义的，性价比才是投资者做出选择的依据。这显然离不开对盈利、估值、流动性、风险偏好等预期的平衡。将近期美联储降息、中美元首会晤等短期的宏观冲击纳入到十五五规划的大框架下，大家的共识是科技成长的战略地位已经非常明确。这不仅是大国博弈的战略制高点，更是全球技术革命的基本诉求，是创造性破坏自然演化的路径。但从性价比上看，7月以来的A股市场显然提前演绎了五年规划对新产业的期望，有所透支的市场需要休整，需要经受业绩的考验。传统产业最大的优势是便宜，根据市场运行基本的对称规律，它们的机会仍然存在。从近期机构投资者的调仓行为看，新旧失衡的现象开始弱化，年前均衡配置，雨露均沾是大概率的事情。

　　回顾今年的首席视点，我们认为这些分歧已经不再是2025年投资的胜负手了，从绝对收益的视角考虑，这已经是秋收了。2025年我们的策略是路遥知马力，过去十个月市场波澜壮阔，投资者疲态尽显，根据能量守恒定律，最后两个月有望在平淡中结束。面对即将到来的第十五个五年，我们需要展望未来，更需要回归现实。理想的场景是晴空一鹤排云上，便引诗情到碧霄。

　　我们预期大部分投资者未来两个月将会“谋定而后动”，将主要的精力用在谋划十五五开局第一年的战略配置上。这一布局的前提是将眼光投向大洋彼岸，这也是我们在准备但还没有答案的重大疑惑。

　　1）美国AI投资的集中度渐成金融炼金术，泡沫在积聚，还是在重写经济内生增长的新篇章？

　　2）在关税打压如此严重的背景下，中国出口景气依然旺盛，是不是全球秩序重塑的背后是全球朱格拉周期的重启？ 如果不是，从中国进口这么多的商品和服务又是为何？

　　3）2025年全球反复博弈进入尾声，超预期的风险冲击似乎都预期到了？