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　　姚佩策略探索

　　报告要点

　　1、10月以来高低切持续进行，除行业分化达到阈值后交易层面的调整以外，我们认为近期周期强势的原因有二：

　　①政策层面，《求是》发文催化反内e卷第二轮政策加速，反内卷写入五年规划拉长投资久期；

　　②牛市驱动转向实物再通胀，M1与企业现金回暖提供再通胀的流动性环境，供需改善有望推动通胀回归，紧供给的周期品弹性更强。

　　2、行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧。

　　关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业。主要集中在周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、石化；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、工程机械；科技中的消费电子、元件、光学光电子。

　　从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业5个视角筛选“反内卷”潜在受益行业：关注玻璃玻纤、水泥、煤炭、能源金属、商用车、建筑、风电设备等。

　　报告正文

　　引言：10月以来高低切持续进行，TMT等前期强势的科技赛道调整，周期整体表现占优。背后是反内卷经过8月的政策观察和股价调整后，9月重启上行通道，反内卷指数9/1-11/3累计涨幅17.4%，大幅跑赢万得全A的3.2%，其中重点行业超额收益显著：电力设备24%、有色金属17%、煤炭15%、钢铁7%。除行业分化达到阈值后交易层面的调整以外，我们认为近期周期强势的原因有二：1、政策层面，《求是》发文催化反内卷第二轮政策加速，反内卷写入五年规划拉长投资久期；2、牛市驱动转向实物再通胀，M1与企业现金回暖提供再通胀的流动性环境，供需改善有望推动通胀回归，紧供给的周期品弹性更强。

　　一、《求是》发文催化反内卷第二轮政策加速，五年规划拉长投资久期

　　9/16《求是》刊发习总书记在二十届中央财经委员会第六次会议上的讲话，反内卷政策紧迫性和战略高度进一步提升，政策开启第二轮加速。7/1财经委会议标志着反内卷从此前高层喊话转向中央政府政策制定和地方政府加速执行，类比15年11月中央财经领导小组提出供给侧结构性改革，通过先供给出清后需求刺激的政策组合优化供需结构，推动通胀回归。市场的关注点主要在于政策决心和企业配合意愿，进入9月后最大的变化在于自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升。尤其9/16《求是》刊发了习近平总书记在7/1财经委会议上讲话的部分内容《纵深推进全国统一大市场建设》，从时间上看间隔仅一个半月。我们统计19年来各期《求是》中习总书记发表文章中涉及经济看法的共24篇，其中仅有6篇的刊发时间距讲话时间为两个月以内，本次刊发的即时性或印证了中央对反内卷工作的急迫性。此外，我们认为《求是》文章体现反内卷在政治和全局层面被赋予极高立意，从战略高度看，反内卷是赢得国际竞争主动权的需要。《求是》发文后，反内卷政策或进入第二轮加速期，十大行业稳增长行动方案陆续出台，对比来看，2023年的方案更侧重于需求和增长目标，本次方案则将更多重心放在了供给约束和低价无序竞争等问题。典型如：电子制造业强调依法治理光伏等产品低价竞争，引导地方有序布局光伏、锂电池产业；钢铁强调加大产能减量置换力度，推进钢铁企业分级分类管理；建材要求严格水泥玻璃产能调控。此外，国资委召开企业座谈会聚焦稳电价、稳煤价、防止“内卷式”恶性竞争。发改委、市场监管总局联合发布《关于治理价格无序竞争 维护良好市场价格秩序的公告》。

　　反内卷写入五年规划，对权益市场的影响从1年维度的库存周期转向3-5年的产能周期。“十五五”明确提出破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点；规范地方政府经济促进行为；综合整治“内卷式”竞争。市场监管总局局长罗文在《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》发表的署名文章指出“建设全国统一大市场，既是攻坚战、也是持久战；要聚焦重点难点、强化刚性约束、加强协调配合”。我们认为短期对于产量的控制、价格的约束侧重于1年维度的库存周期影响，通过规范生产行将为对未来一年的价格、业绩产生正向催化。在五年规划的中长期视角下，也意味着反内卷会深入到产能周期调整，类似16/3供给侧结构性改革写入十三五规划，产生极强的供给约束，中国产能利用率从16Q1的72.9%升至20Q4的78%。此外，“十五五”将反内卷放在全国统一大市场议题，侧重强调地方政府行为规范，要求规范地方政府经济促进行为，破除地方保护和市场分割。我们在报告《再通胀牛市的中场切换》已提到，地方恶性竞争制下的违规招商引资、重复建设是导致产能过剩的重要原因。结合9/16《求是》文章对地方政府行为纠偏：“着力整治政府采购招标乱象”、“着力整治地方招商引资乱象”、“着力纠治政绩观偏差”。我们认为反内卷将深入产能、债务以及背后的央地关系调整，有望推动3-5年中期维度权益资产的ROE水平进一步提升。

　　二、反内卷牛市，实物再通胀

　　牛市主驱动转发生变化，从上半场的金融再通胀转向下半场实物再通胀。我们认为反内卷政策叠加企业现金活化最终会推动通胀的回归，即在未来的半年到一年极有可能观察到PPI的转正，正如我们在《再通胀牛市——2025年度投资策略》中所提到MIPPI转正之时正是EPS回归之时。牛市的主驱动力将从当前的流动性水牛演化为下半场由EPS及通胀恢复推动的反内卷牛市。

　　M1与企业现金回暖交叉印证，提供再通胀的流动性环境。我们在《让钱动起来：M1回暖与企业现金流活化的交叉印证》提出，当居民、企业和政府三部门的资金得以充分活化（即M1增速回升），货币的支付与交易功能才会全面恢复，从而通过无数笔实际交易推高价格水平——因为价格本质上是在交易中产生的。当前宏观数据显示M1增速已触底回升，24/9-25/9期间M1同比上行11pct，同时微观企业财报中亦可见证资金活化的迹象，非金融企业类现金上行10pct，背后是企业活期存款增加、现金流改善。这种宏观与微观的相互印证表明，资金流动性的复苏已在路上，而历史经验表明，M1的持续回暖往往预示着通胀周期的启动。

　　25Q2或为产能周期底部，类比16年供给侧改革，产能利用率有望持续抬升。从产能周期来看，本轮或已于25Q2触底，中国工业产能利用率从21Q2高点78.4%持续降至25Q2为74%，处2013年以来（数据开始公布）12%分位；上市公司视角下，全A非金融资产周转率从21Q4高点0.67次降至25Q2的0.588次，处2005年以来0%分位。反内卷政策推动下，供给端约束已有显现，固定投资增速连续6个月下滑，9月转负-0.5%。25Q3中国产能利用率75.1%，较Q2提升0.2pct。全A非金融资产周转率25Q3企稳0.589次，较Q2小幅提升0.001次。对比16年供给侧结构性改革之前，中国工业产能利用率从13年高点76.8%降至16Q1的72.9%，全A非金融资产周转率从11Q4的0.91次降至16Q1的0.6次。之后随着供给侧结构性改革推进，供需格局持续改善，产能周期有望重回上行通道。

　　反内卷成效显现，供需格局优化下商品价格筑底回暖，伴随PPI回归新一轮盈利上行周期或开启，关注低估值高弹性周期品。7月以来反内卷主要产品价格均有所回暖，多晶硅从7月低点4.9美元/千克升至当前6.9美元/千克，动力煤从620元/吨升至780元/吨，螺纹钢3100元/吨升至3210元/吨。我们认为随着反内卷政策的持续推进，供需格局有望不断改善，从而推动通胀加速回归，我们在《业绩：高波震荡中的试金石——策略周聚焦》中提出，历史经验来看M1通常领先PPI 6-9个月，乐观假设PPI有望在明年年中同比回正。而未来随着PPI的转正，名义GDP增速有望从近两年4%左右增长回归至以往的5-6%区间，EPS修复将成为牛市新驱动。当前新一轮盈利上行周期已开启，自24Q4低点以来，全A业绩增速已持续三个季度修复，当下市场已在定价业绩回归，今年涨幅居前的行业、板块均有较强业绩增长支撑（详见《三大焦点：业绩、持仓、高低切——策略周聚焦》）。展望明年，业绩相比流动性成为更重要的择股因子，低基数的板块有望释放更大业绩弹性，关注反内卷相关的低估值、高弹性品种，包括：煤炭（26E净利润复合增速15%，PB估值所处2010年以来44%分位），钢铁（31%、55%），基础化工（26%、30%），建材（34%、13%），农林牧渔（28%、14%），电力设备（67%、60%）。

　　三、行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧

　　关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等。剩余流动性已度过最迅猛上行阶段，充裕程度或很难再次加强。牛市主驱动转发生变化，从上半场的金融再通胀转向下半场实物再通胀。反内卷牛市、再通胀交易之下，行业重点关注紧供给的顺周期行业，主要集中在周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、石化；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、工程机械；科技中的消费电子、元件、光学光电子。

　　5视角筛选反内卷受益行业：关注玻璃玻纤、水泥、煤炭、能源金属、商用车、建筑、风电设备。“反内卷”聚焦供给过剩下的落后产能，具体体现为库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低。我们以上市公司存货和工业企业产成品存货衡量库存水平，以资本开支/（折旧+摊销）衡量CAPEX，以总资产周转率衡量产能利用率、以毛利率衡量行业价格水平，筛选当前“内卷”程度更高的行业。华创策略《谁卷？谁赢？——反内卷行业比较》从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业5个视角筛选“反内卷”潜在受益行业。其中筛选出次数最多的为4次，包括：玻璃玻纤、煤炭开采、水泥、能源金属；基础建设、房屋建设、商用车、航运港口、装修装饰；酒店餐饮、白酒、黑色家电、调味发酵品。筛选出3次的有：化学制品、农化制品、化学原料、炼化与贸易、焦炭、非金属材料、冶钢原料、化学纤维；轨交设备、风电设备、房地产开发、摩托车；白色家电、饮料乳品、非白酒；其他电子。

　　风险提示：

　　1、宏观经济复苏不及预期；

　　2、政策推进不及预期；

　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。