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界面新闻记者 | 杨志锦
12月8日,中共中央政治局召开会议分析研究2026年经济工作。会议指出,明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效,继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策,发挥存量政策和增量政策集成效应,加大逆周期和跨周期调节力度,切实提升宏观经济治理效能。
界面新闻记者采访了解到,考虑到明年是“十五五”开局之年、潜在经济增速较高等因素,明年经济增长目标预计继续设置在5%左右,宏观政策仍需发力支持稳增长。适度宽松的基调下,明年货币政策仍可能降准降息,但由于跨周期调节、发挥存量政策的提出及货币政策空间收窄,明年降准降息尤其降息幅度可能十分有限,或呈现频次低、幅度小的特点。
降准降息仍有可能
中国货币政策的基调主要有五个范畴:宽松、适度宽松、稳健、适度从紧和从紧。2008年政府工作报告对当年货币政策的定调为“实行从紧的货币政策”,但金融危机冲击后调整为“适度宽松”,并延续至2010年。2011年-2024年,货币政策基调一直为“稳健”。
去年12月9日召开的中共中央政治局会议指出,2025年要实施适度宽松的货币政策。这是时隔14年中央调整货币政策基调,市场对2025年的降准降息充满期待。此后一个月内10年期国债收益率下行40bp,显示市场预计2025年将降息40bp左右。但截至12月8日,人民银行仅降息1次(10bp),降准一次(50bp)。
这一操作显示出适度宽松更多是对过往货币政策操作的确认。今年5月,中国人民银行行长潘功胜在国新办发布会上表示,货币政策的取向是一种对于状态的描述,最近几年人民银行连续多次降准降息,货币政策的状态是支持性的,总量也比较宽松。
临近年底,央行在《2025年三季度货币政策执行报告》中重提跨周期调节,引发市场对2026年货币政策基调的讨论。一些分析认为,货币政策仍可能延续适度宽松的基调,一些则认为货币政策可能重回稳健的基调。此次中共中央政治局会议一锤定音,明年货币政策延续适度宽松的基调,市场认为明年降准降息仍有可能。
国家金融与发展实验室主任张晓晶对界面新闻记者表示,当前我们的物价水平很低,CPI在零附近,GDP平减指数和PPI更是负值,这意味着实际利率相对偏高,降低政策利率有利于切实减轻实体经济负担。同时,美国已进入降息周期,中国货币政策宽松操作的外部掣肘减少,这也为我们提供了政策空间。
“对于实现明年经济增长目标,财政政策是主要抓手,但货币政策仍需发挥作用。降息受净息差等因素制约较多,但降准制约要少一些。”北京某券商政策研究员对界面新闻记者表示。
市场机构近期发布的报告大多认为,明年经济增速目标预计继续维持在5%左右。花旗集团大中华区首席经济学家余向荣对界面新闻记者表示,在前三季度已实现5.2%的基础上,今年全年中国5%的增速目标可以实现。明年是“十五五”开局之年且中美达成阶段性贸易协议,预计明年增长目标还是维持在“5%左右”。
幅度有限
余向荣对界面新闻记者表示,预计2026年将降息20个基点、降准50个基点。这主要是为了维持宽松的货币环境预期,并对冲经济下行压力。这种相对温和的调整幅度,源于当前货币政策空间面临的现实约束。目前,7天逆回购政策利率已处于1.4%的低位,银行净息差收窄至历史最低的1.4%,这制约了大幅降息的空间。
界面新闻记者根据央行官员发言整理,货币政策空间指向法定存款准备金率及利率两项重要的总量工具,而且指向下调的空间。目前中国政策利率(7天逆回购利率)为1.4%,距零利率下限仅剩140BP;加权存款准备金率为6.2%,离5%的“隐形下限”也较近,但人民银行今年2月表示“改革存款准备金制度”,5%的“隐形下限”可能调整或取消,法定存款准备金率下调的空间打开。
更为重要的是,此次中共中央政治局会议提出“发挥存量政策效应”、“加大跨周期调节力度”等表述可能意味着明年降准降息的次数不会太多、幅度不会太大。
存量货币政策方面,近年来已多次大幅降准降息。据统计,2020年以来,人民银行已累计降准12次;累计下调政策利率9次,带动1年期和5年期以上贷款市场报价利率分别下降115个和130个基点。
中国人民银行下属《金融时报》近期报道称,货币政策带来的积极效果还可能持续显现发力。根据理论和国际实践经验,货币政策通常存在一定的时滞,去年央行先后实施了四轮力度比较大的货币政策调整,今年5月又推出了一揽子货币政策措施,这些政策的效果还会持续显现出来,政策积极效应也会不断累积。
远东资信研究院副院长、首席宏观研究员张林对界面新闻记者表示,2026年增量政策的出台或仍需要一定的触发契机,比如出口或者固定资产投资的超预期下行。如果没有显著的下行压力,化债、稳基建等领域的财政政策以及结构性货币政策,或仍会以存量政策的政策效应释放为主。
尤其值得注意的是,跨周期调节重出江湖。在宏观调控中,“跨周期调节”和“逆周期调节”是相对的概念,二者存在区别。其中,逆周期调节,指在经济下行时宏观经济政策宽松,经济上行时宏观经济政策收紧,以避免经济波动太大。而跨周期调节,意味着放松时不过松,收时不过紧,为未来政策空间留有余地,把政策评估期从短期扩展为中长期。
据界面新闻记者梳理,“跨周期调节”首次提出于2020年7月30日召开的中共中央政治局会议,当时会议要求“完善宏观调控跨周期设计和调节,实现稳增长和防风险长期均衡”。中国人民银行在当年9月25日召开的三季度货币政策委员会例会引入这一提法,此后大概经历了跨周期、跨周期与逆周期并存、逆周期三个阶段:
2020年三季度至2021年三季度为仅提跨周期的阶段,这期间的货币政策操作没有降息,降准也很少;2021年四季度至2023年四季度为同时提跨周期与逆周期阶段,这期间的货币政策操作既有降息也有降准,但频次低幅度小;2024年一季度至2025年三季度为仅提逆周期的阶段,这期间这期间的货币政策操作既有降息也有降准,且频次高、幅度大。
张林对界面新闻记者表示,去年12月政治局会议的表述是“加强超常规逆周期调节”,而本次的表述是“加大逆周期和跨周期调节力度”。这说明2026年的宏观政策操作力度或不会显著超过2025年。
货币政策方面,张林认为,2026年央行或更多通过7天逆回购、买断式逆回购以及买卖国债来调节流动性,会更加珍惜降准降息的政策空间,特别是对于降息的操作或更加审慎,如果没有主要统计指标的显著下行压力,年度的降息步幅或会在20BP左右。
“跨周期调节出现,意味着明年降息幅度最多10bp。在流动性结构性短缺的背景下,央行需每隔一段时间降准补充长期流动性,上一次降准在今年5月,现在已过去了7个月,预计明年一季度降准支持经济开门红。”前述北京券商政策研究员对界面新闻记者表示。
从历史上看,货币政策虽然定调为适度宽松,但随着经济好转、物价恢复,降准降息也可能缺席。比如2009年、2010年继续实施适度宽松的货币政策,但2009年、2010年已经没有降准降息,2010年甚至开始上调存款准备金率和存贷款基准利率。