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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

Hashkey于12月9日启动全球发售，预计于12月15日定价，并于12月17日上市。本次IPO发行价格区间为5.95-6.95港元/股，基础发行股数约为2.4亿股，对应发行规模约14.3-16.7亿港元。此外，公司还设置了发售量调整权及超额配售选择权，若上述两种权利均全额行使，则发行规模将达到21.4-25.0亿港元。一边是亚洲区域市场的龙头地位与香港虚拟资产交易的先发牌照优势，一边是全球竞争力薄弱、业绩增长波动且持续亏损的现实；一边是多元化基石投资者参与且占比合理，一边是中资主流机构缺席、配售通道暗藏隐忧的短板。多重变量叠加下，Hashkey的上市表现充满不确定性。

基石投资占比合理但结构分化 中资主流机构缺席成短板

本次IPO的基石投资环节，共有9家投资者合计认购7500万美元，按发行规模下限计算，占基础发行规模的40.8%，这一比例在近期港股IPO项目中处于合理水平，一定程度上彰显了部分资本对公司的认可。同时，公司可通过发售量调整权灵活调整发行规模，有效控制流通盘水平，为上市后股价稳定提供一定支撑。

从投资者构成来看，基石阵容呈现明显的两级分化态势。一方面，有国际知名长线基金加持：瑞银资管及富达国际分别投资1000万美元、500万美元，其中后者同时还是公司的老股东关联方，今年仅参与了紫金黄金国际及本单IPO项目。

另一方面，参与机构中既有行业知名玩家，也有缺乏基石投资经验的新面孔。鼎晖资本作为知名中资私募，同时也是老股东关联方，投资500万美元；无极资本出资1000万美元，这家港股市场活跃的对冲基金获得中东资金支持后，今年通过港股配售及IPO基石投资累计投入超150亿港元，投资活跃度颇高；至源控股作为产业投资者，同样投入1000万美元布局。而信庭基金、利通发展、Space Z PTE、Shining Light Grace过往均无基石投资案例，其中后两者也是公司的老股东。

值得注意的是，本次基石投资者中未见中资保险、公募基金的身影。这一现象与Hashkey从事的业务较为敏感有关。中资保险、公募基金等机构对合规风险极为谨慎，通常不会为参与此类敏感业务的IPO项目而承担潜在风险，这也成为本次基石阵容的显著短板，难以向市场传递强信心信号。

区域优势尚存全球竞争力与行业竞争双重承压

从业务竞争来看，Hashkey在区域市场展现出强劲优势，且具备先发牌照红利，但放眼全球市场，其竞争力仍显薄弱，同时还面临行业竞争加剧的挑战。

Hashkey作为第二家获得香港虚拟资产交易牌照的机构，在相关业务方面有先发优势。根据弗若斯特沙利文数据，按2024年交易量计算，Hashkey是亚洲最大的区域性在岸平台，同时也是香港地区最大的平台，市场份额超75%，在区域市场占据绝对领先地位。除核心交易业务外，公司业务布局多元化优势明显：按质押资产规模计算，是亚洲最大的链上服务提供商；以在管资产规模衡量，亦是亚洲最大的数字资产管理机构。

但将视野拓展至全球市场，Hashkey的竞争力便相形见绌。按2024年在岸交易量统计，公司在全球交易促成服务提供商中仅排名第6位，市场份额仅1.0%，而全球前三大公司合计份额高达67.3%，行业头部集中效应极为显著。在数字资产链上服务领域，按2024年末在管资产计算，公司排名全球第8位，市场份额仅0.8%，与全球头部机构存在较大差距。

更值得警惕的是，行业竞争正持续加剧。目前香港已颁发11张虚拟资产交易牌照，相较于Hashkey最初获得牌照时的市场环境，竞争对手数量大幅增加，未来公司能否持续保持在香港市场的领先优势，存在较大不确定性。

2025年上半年收入同比下滑 三费高企预计仍将持续亏损

营收方面，公司近年增长曲线起伏不定。2022-2024年，营业收入分别为1.3亿港元、2.1亿港元、7.2亿港元，其中2024年增速高达247%，展现出爆发式增长态势。但进入2025年上半年，增长势头戛然而止，营业收入同比下滑26%，仅为2.8亿港元。

盈利结构上，毛利率持续下滑成为突出问题。2022-2024年及2025年上半年，公司毛利分别为1.3亿港元、2.0亿港元、5.3亿港元及1.8亿港元，同期毛利率分别为97.2%、94.0%、73.9%及65.0%，降幅明显。对比同行港股数字资产上市公司OSL集团，其近年毛利率稳定在90%左右。

更为严峻的是，公司费用开支居高不下，导致长期陷入亏损泥潭。2022-2024年及2025年上半年，研发、销售、行政三费合计分别为5.1亿港元、7.3亿港元、15.8亿港元及5.3亿港元，占同期营业收入的比例分别高达394%、351%、219%及186%。高额费用直接侵蚀利润空间，使得公司持续亏损：同期净亏损分别为5.9亿港元、5.8亿港元、11.2亿港元及5.1亿港元，净亏损率分别达453%、279%、165%及178%。尽管净亏损率有收窄趋势，但仍处于极高水平，盈利改善压力巨大。

估值远超行业龙头Coinbase 开放国际配售通道或暗示机构需求不足

按发行价下限测算，公司基础总市值为165亿港元，对应2024年及滚动市销率分别为22.8倍及26.5倍。虽然该估值水平较港股数字资产上市公司OSL集团有一定程度的折让（2024年及滚动市销率分别为37.6倍、32.1倍），但OSL集团一定程度上享受了概念及稀缺性红利；而参考全球数字货币交易龙头公司Coinbase，其市值达725亿美元，对应2024年及滚动市销率分别为10.9倍、9.4倍，且随着数字货币概念的热度降低，其股价也较高点跌去近一半。

此外，作为联席簿记管理人的富途证券在其平台内开放了国际配售通道。通常只有机构认购力度不足的项目，才会向散户开放国际配售通道，吸引个人投资者参与以填补缺口。而这些项目通常上市初期股价表现均不佳，例如曹操出行上市首日跌14.16%，广和通上市首日跌11.72%，京东工业上市首日一度跌超10%。Hashkey本次向高净值散户开放国际配售通道，或说明前期在市场推介阶段未能收到足够的订单，也引发市场对其上市后股价稳定性的担忧。