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　　来源：招商证券策略研究

　　近期港股市场在海外降息后仍未企稳，主要来自于两个内部流动性问题：公募基金基准新规落地，可能导致卖出部分超配的港股；港股阶段性资金需求较大。上述叙事虽然存在，且在下跌过程中持续强化，但总体来看影响较为有限。关注即将公布的美国非农就业数据，如果数据明显低于预期可能使得市场的降息预期重燃，从而有利于情绪改善和市场企稳回升。

　　核心观点

　　? 港股观点更新：近期港股市场在海外降息后仍未企稳，主要来自于两个内部流动性问题：公募基金基准新规落地，可能导致卖出部分港股；港股阶段性资金需求较大。上述叙事虽然存在，且在下跌过程中持续强化，但总体来看影响较为有限。

　　?行业与指数推荐：互联网（930604.CSI）、有色金属（931947.CSI）、港股通非银（931024.CSI）。

　　?港股上周市场表现：上周（12/08-12/12）港股市场涨少跌多，主要指数中恒生指数下跌0.42%、恒生科技下跌0.43%，AH溢价维持在119.8。分行业看，上周港股大类行业涨少跌多，仅金融、资讯科技板块上涨，而能源业领跌。

　　?微观资金面：南向半年来首次净流出，港资、外资同时净流入。1）南向资金合计净流出34亿港元，主要流向非必需消费方向；2）外资通过ETF净买入2.6亿美元，累计净流入规模接近924以来新高；3）香港本地ETF也净流入51亿港元，年初至今合计净流入459亿港元。

　　?香港流动性变化：香港市场利率趋于宽松，隔夜Hibor为1.71%，3个月Hibor利率3.03%，美元兑港币汇率为7.78，逐渐逼近强方兑换保证。

　　?海外重要流动性变化：美国2年期国债利率3.522%（下行36bps）；10年期国债利率4.182%（上行47bps）。美财政部一般账户（TGA）余额8.058亿美元（周度下降102.7亿美元），而隔夜逆回购（ONRRP）使用规模继续下降至8.4亿美元（周度下降6.5亿美元）。

　　?风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

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　　市场观点与后市展望

　　1、市场观点

　　流动性一直是港股短期走势的重要因素，但近期美联储降息落地后港股仍然未出现企稳的态势。近期以来，港股的流动性问题主要来源于两个内部因素：1）公募基金新规后港股配置高于基准，可能造成卖出H买入A；2）港股市场的资金需求较大。

　　内地公募新规落地，目前公募基金对于港股的持仓却远高于基准，可能导致净卖出。近期落地的公募新规要求公募基金与业绩基准间不能产生较大的偏离，但此前公募基金对于港股的配置热情较高，港股持仓规模已达可以配置港股公募基金的30%，当前配置规模远高于基准，那么为了达到业绩基准进行的持仓再平衡，可能导致部分基金卖出港股，买入A股，这也和本周南向资金近半年来首次净流出交叉验证。从具体数据来看，截至2025年三季报，主动偏股公募基金规模为3.59万亿元，按照各基金基准计算，港股持有规模基准为3560亿元，但主动偏股公募基金实际持有港股5940亿元，远高于基准规模。从单只基金来看，统计持有港股规模最大的几只基金，可以发现头部基金普遍存在对于港股配置高于基准的情况。

　　资金需求较大。今年港股IPO募资规模冠绝全球，年内至今IPO规模超2500亿港元，港股IPO的密集发行对市场资金面和情绪面造成了一定，目前仍有300多家企业在排队等候上市。港交所作为盈利性机构，通常不会干预发行节奏。然而，近期新股表现不佳，新股申报质量问题也引发监管层高度关注。香港证监会与香港联交所近期联名致函IPO保荐人，针对近期新上市申请中出现的质量下滑及部分不合规行为表达明确关切。

　　虽然存在上述叙事，并且在下跌过程中持续强化，但也不宜过度放大风险，整体来看对于港股市场影响可能有限。

　　第一，关于公募基金基准的问题，暂时的超配可能导致部分资金由港股回流A股，但并非简单的“一刀切”，还存在以下几个变量：1）公募基准新规出台后，部分基金可能根据自身特点重新选择基准权重，增加港股的基准比例。2）现存的混合基金业绩基准中并非简单的“非A即H”，而是存在债券收益率等类固收方向的权重，这部分权重或可以根据市场表现灵活配置，在港股顺风时适当提高港股权重。此外，目前在南向资金中险资仍然占据最大权重，拥有较高的定价权，即使公募基金由于基准问题暂时逆风，但险资对权益市场的配置需求仍然旺盛，将持续成为南向的主力增量资金。

　　第二，关于资金需求问题。12月以来，港股IPO融资节奏有所放缓，截至目前累计规模约100亿港元；本月即将挂牌且已确定发行规模的新股募资额约80亿港元。与11月近420亿港元以及5月、9月的高位水平相比，市场供给压力已明显缓解。与此同时，监管层也关注到新股质量的问题，后续有望通过更严格的审查机制优化上市资产整体水准。随着更多优质公司赴港上市，港股市场的资产吸引力有望进一步增强，从而吸引更多资金配置。

　　2、行业和赛道推荐

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　　港股周度表现复盘

　　上周港股市场涨少跌多，主要指数中恒生指数下跌0.42%、恒生科技下跌0.43%，AH溢价维持在119.8。

　　从行业看，上周港股大类行业涨少跌多，仅金融、资讯科技板块上涨，而能源业领跌。

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　　港股微观市场流动性

　　1、成交额与情绪——成交热度持续提升

　　上周港股日均成交额2071亿港元，环比增加203亿，位于过去三年72.8%分位数。

　　RSI是较为有效的情绪指标，目前位于中性区间。从历史数据来看，港股主要指数14天RSI指标较为有效，当指数14天RSI上穿70或下穿30时，往往对应着超买与超卖行情，指数大概率发生均值回归现象。当前恒生指数RSI位42.6，恒生科技指数RSI为42.7。

　　2、资金流向——南向近半年来首次净流出、港资和外资同时净流入

　　短期来看，市场价格是各类资金交易的结果，资金通过交易与仓位表达态度，那么跟踪不同类型交易者的资金流向，可以对市场参与者的“共识”有一定把握。拆分来看，大致可以跟踪香港本地投资者、海外资金与南向资金三个方向。

　　（1）香港本地资金

　　香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，上周香港本地上市ETF净流入51亿港元，年初至今合计净流入459亿港元。

　　（2）海外资金

　　海外跟踪中国资产ETF是外资的较好代理变量，上周外资通过ETF净买入港股2.63亿美元，去年924至今合计净流入144.4亿美元。

　　（3）南向资金

　　上周南向资金半年来首次净流出，合计净流出34亿港元，成交额占比回升至23%附近。分行业看，上周南向资金主要流入非必需性消费。

　　3、估值水平

　　恒生指数市盈率现值11.5倍，3年中值10.1倍，8年均值10.1倍；MSCI中国指数市盈率现值12.4倍，三年中值11.5倍，8年均值11.5倍）。

　　4、资金需求

　　截至12月12日，港股上市公司12月融资需求为186亿港元，其中IPO与配售需求分别为98亿、81亿。

　　上周（12/8-12/12）港股重要股东净增持19亿港元，新增限售解禁231亿港元。

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　　香港市场宏观流动性

　　香港市场利率趋于宽松，隔夜Hibor为1.71%，3个月Hibor利率3.03%，美元兑港币汇率为7.78，逐渐逼近强方兑换保证。

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　　海外宏观流动性

　　上周，美国2年期国债利率3.522%（下行36bps）；10年期国债利率4.182%（上行47bps）。美财政部一般账户（TGA）余额8.058亿美元（周度下降102.7亿美元），而隔夜逆回购（ONRRP）使用规模继续下降至8.4亿美元（周度下降6.5亿美元）。