定焦One（dingjiaoone）原创

作者 | 金玙璠

编辑 | 魏佳

这个10月，两家自主车企新能源高端品牌几乎同时冲击港股。

一家是赛力斯，旗下有与华为深度合作的问界品牌，2024年销量43万辆。10月13日，赛力斯通过港交所上市聆讯，计划募资约156亿港元。

另一家是岚图，东风旗下的高端新能源品牌，2024年销量8万辆，行业排名第12位；它的核心车型MPV“梦想家”，2024年销量4.7万辆，在新能源MPV市场排名第二。

10月2日，岚图递交招股书，但走的不是常规IPO（首次公开募股）路线，而是采用“介绍上市”这种“不融资”的上市方式——不发行新股，直接挂牌交易。具体操作是“母退子进”：东风集团股份私有化退市，将岚图单独推向港股市场。

岚图暂时不急着募资，从其财务数据中能看出原因。

「定焦One」制图

岚图主攻30-40万元高端市场，避开了20万以下的激烈价格战，拥有更高的定价权：2025年前7个月，销量6.7万辆，收入157.8亿元（其中卖车收入147.3亿元），虽然体量不大，但总收入同比增速超过90%；同期毛利率更是达到21.3%，超过理想，仅次于赛力斯。

更重要的是，岚图已经盈利，今年前7个月实现经调整净利润4.79亿元。据灼识咨询，它是行业内最快实现单季度盈利的新能源车企。

不过，盈利的“含金量”面临争议。今年前7个月，岚图获得了6.4亿元政府补贴。也就是说，如果扣掉补贴，岚图其实还在亏钱。

岚图的“其他收入”及政府补贴 图源 / 招股书

需要说明的是，一方面，政府补贴在新能源汽车行业很常见，补贴类型包括研发补贴、产业扶持补贴、出口退税等，并非纯粹的“输血”。另一方面，在企业盈利初期，补贴占比偏高不是特例。从盈利能力快速改善的趋势来看，岚图的商业模式是可行的，政府补贴只是加速了这个过程。随着销量规模扩大，补贴占比会逐步下降。

销量，依然是岚图面临的主要挑战。岚图年初定下20万辆的目标，前9个月共卖了9.7万辆，完成率不到一半。

这主要困于车型结构，主力车型梦想家MPV表现亮眼，但其他车型如追光轿车、FREE SUV等贡献还不够大。

综合来看，岚图既有优势也有短板：它有不错的毛利率，有在MPV市场成功的车型，但销量规模不大，车型结构相对单一，现阶段的盈利还依赖政府补贴。它背靠东风，部分技术自研，短期不需要“补血”。相比之下，赛力斯代表了另一条路：依赖华为生态，销量增长快，但需要大量资金投入。

岚图登陆资本市场后，市场会持续关注，它在新能源汽车行业激烈竞争的当下，能否在更核心的战场找到自己的位置。

岚图盈利，不靠规模靠什么？

岚图递交招股书后，外界首先关注的是：这个年销8万辆的品牌赚不赚钱?

这个问题很关键。岚图选择的是“0融资”介绍上市，这意味着它要么是对自身盈利能力有足够信心，要么是背靠东风不缺钱。

招股书给出了答案。根据经调整净利润口径，从2022年亏损15.3亿元，到2024年仅亏0.25亿元，再到2025年前7个月盈利4.79亿元，岚图的盈利能力在快速改善。

关键是，它的毛利率高于很多同行，而且提升速度很快，三年时间涨13个百分点。2024全年，岚图的毛利率不仅超过理想，也远高于小鹏、蔚来、零跑等新势力，仅次于赛力斯。

注：小米汽车、蔚来未披露2025上半年毛利率 「定焦One」制图

这多少有些出人意料。一般来说，销量规模越大，采购成本越低，规模效应越明显，毛利率通常会更高。以2024年销量为例，理想（50万辆）是岚图的6倍。理想的毛利率已经是行业较高水平，岚图在销量规模小得多的情况下，毛利率反而超过了理想。这是为什么？

主要原因是它“高端为主，中端补充”的销量结构。岚图主攻中高端价格带，其中，梦想家和追光占据30-40万高端市场，FREE和知音覆盖20-30万中端市场。

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最关键的是，它的核心销量集中在高端，定价最高的梦想家贡献了六成销量。

这种偏高端的定位和销量结构，让岚图在销量规模不大的情况下，仍然能保持较高的平均售价和利润空间。而理想，整体定位虽然也偏高，但销量主力是矩阵内相对平价的L6（售价25-28万元）。

岚图毛利率高，还因为ESSA架构和东风供应链的双重支持，简单说，就是技术平台降成本，央企资源帮省钱。

岚图的招股书中反复出现“ESSA架构”，全称是“原生智能电动架构”。这是它的核心技术，其作用在于，让不同车型共享零部件，从而降低成本。

根据招股书，ESSA架构硬件通用化率90%，支持增程、插混、纯电三种动力系统共线生产。这意味着，岚图四款车型的核心硬件平台（包括电池包、电驱系统、底盘、电子电气架构等）是通用的。

这带来三个直接好处：降低采购成本、单车研发成本，以及优化制造成本。

对比理想，虽然理想的平台也支持多车型共线生产，但其纯电MPV MEGA与增程车型不共用平台。

背靠东风，也给了岚图支撑。东风汽车集团是中国四大汽车集团之一，2024年销量达到248万辆，有超过50年造车历史。岚图作为东风体系的一员，可以共享成熟的供应链网络和长期合作的供应商关系。

总结来看，岚图毛利率超过理想，靠的不是规模，而是高端销量结构和成本控制。

岚图为何上市不融资？

一个随之而来的问题是：岚图为什么选择介绍上市，而不是像赛力斯那样募资扩张？相比传统IPO，它这种方式的最大差异是，不“融资上市”，只是将公司现有的股票“挂牌流通”。

要回答这个问题，需要先了解母公司东风集团股份面临的局面。

今年2月，东风汽车集团与长安汽车曾讨论合并重组，但经过约4个月的谈判，这一计划在6月正式中止。东风转而选择了另一条路：让岚图汽车以介绍上市方式登陆港股，东风集团股份同步完成私有化退市。

这套上市方案主要有三个环节：分股权，东风集团股份先把岚图股权（约79.67%股权）按比例分给所有股东；母公司退市；子公司独立上市。

整个过程不发行新股，也不募集资金。对于东风集团股份的股东来说，他们手里的股票会从“东风集团股份”换成“岚图汽车”。

东风集团股份退市、岚图独立上市的最核心的原因在于，前者以传统燃油车为主，估值低迷、融资功能几乎失效，与其保留上市地位，不如让最有增长潜力的岚图独立上市，获得新能源车企的估值。

看一组对比数据就明白了：

东风集团股份2025年上半年的汽车销量为82.39万辆，同比下降14.7%；收入545.3亿元，归母净利润只有0.6亿元，同比大跌92%。

岚图汽车2025年上半年销量5.6万辆，同比增长85%；前7个月经调整净利润4.8亿元。

在中国高端品牌中，岚图2024年排名第12， 2025年上半年升至第10 图源 / 岚图招股书

在公告中，东风集团股份明确表示，“受行业转型和市场竞争加剧等多重因素影响，本公司近年来H股股价长期被低估，已基本失去H股上市平台的融资功能”。

截至10月14日收盘，东风集团股份总市值768亿港元（约合人民币696亿元），而同为传统车企的长安汽车市值达到1243亿元，几乎是它的1.8倍。值得注意的是，这还是在它8月宣布私有化和推动岚图上市后，股价一度暴涨近70%后的市值。

接下来的问题是，岚图为什么选择介绍上市？

首先，岚图现金储备相对充足（截至今年7月底现金及现金等价物余额为72.5亿元），近几年经营现金流连续为正，短期内融资需求不迫切。

其次，一个重要原因是，这是当前最优解，且是一条上市“快车道”，不用发行新股、不用路演定价，审批流程简单，速度比常规IPO快得多。

关键是，用这种方式上市只是第一步。有了独立的融资平台后，岚图未来可以根据业绩表现和市场情况，通过增发、配股等方式择机融资。

除了MPV，岚图还在等爆款

岚图现阶段不融资，说明对自己的盈利能力有信心。但投资者关心的是另一个问题：岚图能不能持续增长？

从销量增速看，它是增长最快的新能源车企之一，销量从2022年的1.9万辆到2024年的8万辆，三年时间翻了4倍。

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但从绝对规模看，岚图只能算“小而快”。2024年，其销量是理想的1/6、赛力斯的1/5。

更现实的问题是，2025年的销量目标完成情况并不理想。岚图年初定下的销量目标是20万辆，前9个月销量9.7万辆，完成率48.5%。要完成销量目标，第四季度需要月均交付3.4万辆，相当于今年前几个月平均销量的3倍多，难度不小。

“增速快但规模小”的背后，是销量结构失衡。高端的梦想家贡献了绝大部分销量，而其他车型，尤其是本该承担走量任务的平价车型没有顶上来。

梦想家能成功，是因为产品差异化、入局较早、定价优势，加上MPV市场竞争相对缓和，它更早抓住了这个市场爆发的窗口期。今年1-7月，梦想家平均月销6千辆，超过理想MEGA。

但在SUV和轿车这些红海市场，岚图还没有找到自己的差异化竞争力。今年1-7月，FREE月均销量约2500辆，知音不过千辆，追光系列只有两百多辆。

岚图已经意识到了这个问题。招股书披露的一系列动作，推新车、扩渠道、扩海外，都指向了一个目标：扩大规模，优化结构。

岚图计划每年推出1-3款新车型，到2026年底拥有6-9款车型。今年已推出全新知音、2026款梦想家、追光L，并计划Q4上市旗舰SUV泰山。

在国内市场，岚图计划到2026年底将国内销售网点扩至1000家。

海外市场则是岚图重要的销量和利润增长点。2025年前7个月，其海外市场的收入占比是13.4%，高于很多新势力。它在海外的市场策略是聚焦欧洲、中东市场，定位高端，海外定价高于国内。但继续开拓海外，需要大量的营销投入、本地化运营资金。

某种意义上来说，岚图的故事，是传统车企新能源品牌转型的一个缩影。

它凭借着央企根基与快速盈利的能力，绕开了常规IPO的融资压力，从容地选择介绍上市登陆资本市场。

它的整体规模虽然不算领先，但增速迅猛，还在享受新能源行业的增长红利。它在MPV市场的表现，更是一个时机+定位+执行的成功案例。

但未来，岚图必然要面对更激烈的市场竞争。高端市场容量有限，海外市场存在不确定性，国内主流价格带才是主战场。而这里，是一批具备“互联网基因”的新势力的核心战场，岚图需要拿出更多有竞争力的车型。这不光拼品牌力，还要有精准的市场定位，差异化的产品策略，以及更有效的营销能力。

岚图已经证明了自己可以在一个细分市场站稳脚跟，而这种成功能否复制，才是上市后投资者更关注的问题。

*题图来源于岚图汽车微博截图。