出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　10月17日，金龙鱼发布公告，宣布将旗下全资子公司扎赉特旗荷丰农业有限公司（以下简称“扎旗公司”）100%股权出售，并附带债务豁免安排。这家曾承载金龙鱼甜菜糖业务的子公司，在持续亏损、资不抵债后，最终被剥离出上市体系。

　　金龙鱼此举旨在“优化资产结构”，在传统业务盈利能力孱弱、新业务增长乏力的背景之下，金龙鱼正面临净利率低、产能大量闲置的问题，今年来已经发布了两次募投项目延期公告。

　　金龙鱼剥离甜菜糖业务子公司：募投项目一再延期 上半年10个募投项目未达预计收益

　　10月17日，金龙鱼公告称，其全资子公司内蒙古荷丰农业股份有限公司与兴安盟众恒农业管理中心（有限合伙）签订协议，将持有的扎旗公司100%股权全部转让。交易完成后，扎旗公司（已更名为“内蒙古天露糖业科技有限公司”）将不再纳入金龙鱼合并报表范围。

　　值得注意的是，这次股权转让附带了金额巨大的债务豁免安排。为了支持扎旗公司经营周转，金龙鱼从2024年10月31日起向后者提供了四次借款（其中前两笔合计1.04亿元有机器设备、不动产抵押担保，后两笔合计1.97亿元无担保），截至公告日，提供的经营周转借款本金及利息合计高达3.01亿元人民币。

　　为了促成此次交易，金龙鱼设定了如下债务豁免条款：豁免1亿元借款；若扎旗公司能在2026年6月30日前按期偿还5390万元借款，且于2026年正常开机经营，则金龙鱼将再豁免约9739.34万元借款。

　　这意味着，为了将这家资不抵债的子公司剥离出上市公司体系，金龙鱼最高豁免金额合计达到1.97亿元。

　　根据公告，扎旗公司2024年经审计资产总额 23，901.51 万元人民币、负债总额37，795.22 万元人民币、所有者权益-13，893.71万元人民币、营业收入51.49万元人民币、净利润-3，465.44万元人民币。

　　对扎旗公司的出售，反映了金龙鱼的压力。今年8月份，金龙鱼刚刚发布了部分募投项目延期的公告，宣布将募投项目“益海嘉里（青岛）食品工业有限公司-食品加工项目”、“油脂压榨精炼及配套工程建设项目”（项目位于昆明市）延期到2027年12月31日。这两个项目主要内容为各类面粉、花生制品、芝麻榨油、大豆、菜籽压榨等，原本建设周期为2年，原计划投产日期为2022年10月及2023年10月。

　　2020年上市时，金龙鱼募集139.33亿元（募集资金净额136.93亿元），主要投入21个扩产能项目，旨在扩大产能、丰富品类。这些项目合计投资总额达到1746.74亿元，其中拟使用募集资金136.93亿元，而截至2025年6月30日使用募集资金118.25亿元，剩余24.86亿元。

　　然而具体实施中并不顺利，从2022年起，金龙鱼每年都会发布募投项目延期公告，涉及到多个项目，延期主要原因还是销售跟不上产能扩张。

　　目前的金龙鱼已经面临比较严重的产能闲置问题，2024年油脂压榨和油脂精炼产能利用率分别仅为56.94%、49.97%。在产能利用率不足的情况下，继续推进巨额募投项目，无疑会加剧产能过剩。

　　公司披露，今年上半年有10个募投项目未达到预计收益。具体来看，需求疲弱的影响仍在持续，对于面粉业务来说，大型小麦加工集团产能持续扩张，面粉加工行业集中度越来越高，行业竞争加剧，导致项目实现的效益低于预期效益。对于大豆压榨项目来说，大豆与豆粕价格呈震荡下行趋势，但大豆采购周期较长，原材料成本下降滞后于产品价格下降，导致项目效益低于预期效益。小麦淀粉、蛋白等产品同样面临需求不旺，市场价格下跌的影响。

　　原材料成本和需求萎缩双重压力下 何时迎来拐点？

　　金龙鱼的营收由两部分构成，厨房食品和饲料原料及油脂科技（以下简称“饲料原料”），其中厨房食品包含了食用油、大米，以及面粉产品，贡献了接近6成收入，毛利率远高于饲料原料业务，是公司核心业务。

　　从2020年以来，金龙鱼毛利率就进入下降通道，主要是大豆出现大幅上涨，在原材料上涨期间，金龙鱼很难将成本压力向下游传导，导致毛利率降低。而从2022年9月起，大豆价格开始下滑，但是金龙鱼毛利率并没有随原材料价格的下滑出现明显恢复，核心原因是产品售价开始下降，抵消了原材料成本下降带来的利好。

　　在原材料成本下降之外，行业竞争激烈、下游需求不振、经销商打款意愿变低共同导致了产品降价。需求萎缩与产品结构下滑成了制约金龙鱼业绩增长的重要因素。

　　今年上半年，金龙鱼收入增长5.67%，归母净利润增长60.07%，在营收持续下滑两年之后，有了止跌回升的迹象。不过具体来看，厨房食品仅增长2.69%，饲料原料增长10.81%，是主要增长引擎。饲料原料业务业绩改善主要源于大豆价格同比下降，叠加下游养殖需求良好，而厨房食品板块中低端产品仍面临激烈竞争。

　　从整体来看，食用油、包装米和包装面粉均为高度成熟、增长缓慢的“存量市场”， 金龙鱼在食用油领域市占率稳居第一，在其他两个领域占有率也较高，在消费需求萎缩的大背景下，只能将未来的增长寄托于结构变动。

　　金龙鱼近几年着力推广高端产品，此外还将产品线延伸至调味品、酵母以及日化用品、预制菜等领域，不过目前产品端的改革对整体业绩影响有限。

　　对于金龙鱼来说，最棘手的问题是盈利能力偏低和资产负债率偏高。2023年及2024年公司扣非净利率低至0.5%左右，今年上半年回升至1.2%，仍旧偏低，且主要得益于原材料成本下降带来的毛利率修复。

　　在原材料成本压力传导困难及需求萎缩双重压力下，金龙鱼盈利能力大幅下滑，其增长逻辑已经发生变化。2021年上市后公司股价最高超过140元（前复权），目前股价在30元左右，仅为最高点的21%。

　　另一方面金龙鱼负债高企，今年上半年资产负债率仍达56%，短期有息负债达到831.9亿元，长期有息负债达到53.85亿元，而账面现金为443.72亿元，现金短债比仅为0.53。2024年财务费用达到4.28亿元，庞大的有息负债压缩了利润空间。更重要的是，在净利润不断下滑的背景下，流动性风险不容忽视。